TSMC : un hedge contre ... l'invasion de Taïwan
L’histoire est magnifiquement racontée par Chris Miller dans son livre « la guerre des semi-conducteurs ». Mais pour ceux qui ne l’auraient pas lu, voici un résumé.
Dans les années 1970, les Etats-Unis manquent de main d’œuvre pour l’industrie naissante des semi-conducteurs. Taïwan, de son côté, craint que les garanties de sécurité américaines ne soient pas tangibles. Ils acceptent donc avec joie les investissements des premières entreprises américaines sur son sol. A défaut de vouloir sauver Taïwan, peut-être que les Etats-Unis accepteront de sauver Texas Instruments. Mais jusqu’au milieu des années 1980, Taïwan reste un acteur parmi d’autres dans la chaine de valeur des semi-conducteurs. Le gouvernement taiwanais cherche alors un moyen de remonter cette chaine de valeur. Il contacte Morris Chang, ancien numéro 2 de Texas Instruments. Celui-ci voit alors l’occasion de réaliser un projet qu’il mûrissait depuis 10 ans et qui avait toujours été refusé par sa hiérarchie : séparer la conception des puces de leur fabrication. Avec une participation de l’Etat Taïwanais et la technologie de ce qui allait devenir ASML, TSMC voit le jour en 1987. C’est la première pure fonderie. Sa promesse est de fabriquer les puces que lui propose ses clients sans jamais chercher à les concurrencer avec ses propres produits. Cette première fonderie permettra l’éclosion du modèle fabless dans les années 1990. Pour la première fois, des petites entités sans capital conséquent peuvent se lancer dans la création de nouvelles puces en se concentrant sur ce qu’elles aiment faire : designer les puces. C’est la période de la création de Qualcomm, Broadcom, NVidia, … Puis ce sera Apple qui se mettra à concevoir ses puces à partir de l’IPhone 4. AMD se séparera de ses usines dans les années 2010 pour faire fabriquer ses puces chez TSMC. Et plus récemment Google, Amazon et Microsoft se lancent dans la conception des puces pour ne plus payer la taxe NVidia. Avec TSMC, peu importe si NVidia parvient à maintenir son avantage technologique : les puces finiront toujours par être fabriquées chez TSMC.
Car TSMC est quasiment sans concurrent. Ses deux concurrents les plus sérieux, Intel et Samsung, vendent leurs propres produits. Et on imagine mal AMD donner les plans de ses puces à son concurrent Intel. Ou Apple donner les plans de ses puces d’IPhone à son concurrent Samsung. Les entreprises fabless sont quasiment captives de TSMC. Pour être tout à fait exact, TSMC n’est plus la seule pure fonderie. Mais SMIC, le concurrent chinois, n’a pas accès à la technologie EUV pour fabriquer les puces avancées. Et Global Foundries est bien trop petit pour cette technologie de pointe. Le moat de TSMC a donc tendance à se renforcer avec le temps. Ce n’est pas un effet de réseau à proprement parler mais plus les entreprises fabless font appel à TSMC, plus TSMC renforce son savoir-faire, accumule de la data, des switching costs et son avantage de coût. TSMC affiche des taux de rendements largement supérieurs à ceux de ces concurrents. A tel point, que même Intel fait fabriquer ses puces les plus avancées par TSMC. Bref, le moat de TSMC est incroyable et cela se voit dans ses chiffres.
Oui mais voilà. Les raisons qui ont poussé Taïwan à faire venir des entreprises américaines sur son sol n’ont pas disparu. La Chine entend toujours mettre la main sur Taïwan et il se murmure que cela pourrait arriver dans les 5 ans qui viennent. N’est-il pas dangereux d’investir dans TSMC ?
Je pense que c’est la véritable question à laquelle doit répondre une thèse d’investissement sur TSMC. Tout le monde reconnait la qualité de TSMC. Ce qu’il faut voir c’est la probabilité d’une invasion de Taïwan et ses conséquences.
Les arguments de ceux qui investissent dans TSMC varient.
Il y a la version "pari de Pascal" de l’investisseur. « Il faut investir dans TSMC car si la Chine n’envahit pas Taïwan, je suis gagnant et si la Chine envahit Taïwan et déclenche la 3ème guerre mondiale, on est tous mort ».
Il y a ceux qui mettent en avant que l’invasion de Taïwan par la Chine est peu probable, en tout cas à court terme. Ce sont des arguments du type « la Chine est un pays vieillissant et la guerre est historiquement menée par des pays jeunes ». « La Chine est un peuple de commerçant, pas de guerrier. La dernière fois qu’ils ont fait la guerre en 1979 contre le Viêtnam, ils ont perdu. ». « La Chine a 4000 ans d’Histoire. Ils peuvent patienter 200 ans pour récupérer Taïwan ».
Il y a ceux qui mettent en avant que la Chine est trop dépendante du pétrole pour envahir Taïwan. Les Etats-Unis pourraient en effet couper le détroit de Malacca. Et puis, la Chine est trop dépendante de Taïwan pour envahir Taïwan. Taïwan est protégé par un dôme de Silicium. Même si la Chine parvenait à mettre la main sur les usines de TSMC, elle réaliserait vite que ces usines ne marchent que grâce aux machines des équipementiers (Applied Material, ASML, Lam Research, KLA, …) et aux logiciels (Cadence design, Synopsis) occidentaux. De plus, alors que la Chine perdrait avec TSMC, sa seule source de puces les plus avancées, les occidentaux pourraient toujours se fournir auprès de Samsung et Intel.
Enfin, il y a ceux qui pensent que la Chine récupérera Taïwan de façon pacifique. Taïwan est une démocratie et la Chine pourrait influencer les élections pour avoir un gouvernement favorable en attendant un rapprochement.
Ces arguments sont intéressants mais certains diront que c’est du « wishfull thinking ». Et si on envisageait vraiment l’invasion de Taïwan par la Chine et qu’on simulait ce que cela ferait à l’économie mondiale et à notre portefeuille boursier ?
Alors commençons par poser le scénario. Si on envisage le scénario d’une guerre nucléaire, alors oui, effectivement le meilleur investissement que vous puissiez faire est un bunker avec 20 ans de vivres et de quoi passer le temps au cours des longues soirées d’hiver nucléaire. Mais cela devient intéressant si on envisage un scénario du type guerre Russie-Ukraine avec les hypothèses suivantes :
pas d’intervention militaire directe des États-Unis ou de l’OTAN contre la Chine ;
soutien militaire et financier occidental à Taïwan ;
sanctions économiques massives contre la Chine ;
maintien d’un commerce partiel avec certains pays non alignés ;
conflit durable (12 à 36 mois).
La production de TSMC à Taïwan est fortement perturbée pendant plusieurs trimestres.
Les infrastructures taïwanaises subissent des dommages partiels mais non totaux.
Les routes maritimes autour du détroit de Taïwan sont perturbées.
Les marchés financiers restent ouverts.
Pas d’usage d’arme nucléaire.
De toute évidence, dans ce scénario, la production de TSMC chuterait drastiquement puisqu’on estime que 80 à 90% des puces fabriquées par TSMC le sont à Taïwan. Mais qui dit chute de la production dit aussi envolée des prix. Et on pourrait donc voir les profits de TSMC exploser… parce qu’elle produit moins. Vous trouvez ça tiré par les cheveux ? Regardez donc les derniers résultats de Saudi Aramco.
Alors que ses exportations ont chuté de 3 millions de barils / jour avec la guerre en Iran, ses profits ont augmenté de 25%. L’effet prix a compensé l’effet volume.
Mais ne nous emballons pas. Voyons voir si les deux situations sont comparables. Saudi Aramco exportait 10 millions de barils par jour avant le conflit. Elle n’en exporte plus que 7 millions ce qui fait une chute de 30%. Comme les prix ont augmenté de 70% avec le conflit, on comprend que Saudi Aramco gagne plus d’argent après le conflit qu’avant. Mais dans le cas d’une invasion de Taïwan par la Chine, la chute de la production de TSMC pourrait atteindre 80 à 90%. Pour que cela n’impacte pas le chiffre d’affaires de TSMC il faudrait donc que les prix des puces soient multipliés par 5 ou 10. Est-ce réaliste ?
La littérature économique nous enseigne que pour qu’un choc d’offre se transforme en une augmentation exponentielle des prix, il faut 4 conditions :
La plus importante c’est l’inélasticité de la demande. Le produit est tellement vital que les consommateurs continuent d’acheter malgré la hausse des prix
La deuxième condition est l’absence totale de substitut.
La troisième condition est une rigidité de la production. Les producteurs ne peuvent pas augmenter à court terme leur production.
Enfin, la psychologie de marché peut amplifier la hausse en raison d’achats de précaution, de spéculation ou de prophétie autoréalisatrice. Pour moi ce n’est pas une condition mais plutôt un accélérateur.
J’ajouterai une 5ème condition avec le fait que les clients ont les moyens de payer.
Alors ces conditions sont-elles réunies dans le cas de TSMC ?
Je pense que la première condition va de soi. Dans le monde actuel, tout dépend de l’informatique et toute l’informatique dépend des puces fabriquées à Taïwan. L’armée, les hôpitaux, les banques, les industrie, les services, … Tous nécessitent de la puissance de calcul.
La deuxième condition peut faire débat. Car si TSMC a un quasi-monopole sur les puces les plus avancées, il n’a pas le monopole sur la production de la puissance de calcul. Chris Miller, dans son livre, indiquait que TSMC fournissait 37% de la nouvelle puissance de calcul chaque année. Cela veut donc dire qu’il y a 63% de la puissance de calcul produite ailleurs. Donc on peut imaginer qu’une partie de la demande de puces les plus puissantes produites par TSMC se rabatte sur des puces moins puissantes produites ailleurs. Mais, pour un certains nombres d’industries stratégiques qui ont besoin de la dernière technologie , je pense qu’il n’y aura pas d’autre substitut. Transférer une conception de puce de TSMC vers un autre fondeur (comme Samsung ou Intel) est un processus extrêmement périlleux, complexe, coûteux et long. Il n'existe pas d'alternative immédiate.
La troisième condition est également remplie. Construire une giga-factory prend des années. Et même si les machines des usines de TSMC étaient transférées aux Etats-Unis, au Japon ou en Europe (ce qui seraient un exploit), il faudrait des mois de recalibrage après installations. Ce ne sont pas des machines « plug and play ».
La quatrième condition est également remplie. Car contrairement au pétrole où les Etats ont des stocks stratégiques, ces stocks sont quasiment nuls pour les puces avancées. La raison est simple : le pétrole est (relativement) standardisé et possède une longue conservation. Les puces avancées sont très spécialisées et rapidement obsolètes. Alors j’ai cru comprendre que depuis le Covid, les entreprises faisaient un peu plus de stocks. Mais je pense que si la tension commençait à monter autour de Taïwan, tout le monde chercherait à sécuriser un stock de puces ce qui ferait exploser les prix.
Enfin, ma 5ème condition bonus est également remplie. Les clients de TSMC sont des entreprises hyper profitables (comme Apple ou NVidia). Les entreprises clientes de TSMC ont des marges brutes qui dépassent souvent les 50% et tous les coûts ne proviennent pas de TSMC. Apple pourraient par exemple absorber une partie de l’explosion du coût des puces produites chez TSMC dans sa marge pour garder les clients les plus haut de gamme dans son écosystème et se rattraper sur les services.
Bref, bien que je n’ai aucune connaissance en économétrie, je pense qu’en cas de crise à Taïwan, tabler sur une multiplication des prix par 5 ou 10 n'est pas déconnant.
La deuxième question qu’il faut se poser c’est est-ce que les usines de TSMC qui ne sont pas à Taïwan pourraient faire les nœuds les plus avancés ? TSMC a une usine opérationnelle à Phoenix en Arizona et est en train d’en construire 2 autres à côté. Ces usines n’ont pas vocation à faire les nœuds les plus avancés qui restent produits à Taïwan. C’est l’assurance vie taïwanaise. Néanmoins, ces usines ont les machines les plus avancées. S’ils ne font pas les nœuds les plus avancés dans ces usines, c’est par choix stratégique, pas par impossibilité. Alors faire des puces plus avancées à Phoenix ne se fera pas en un claquement de doigts. Il faudra du temps et de l’expérience pour recalibrer les machines. Il faudra également recréer l’écosystème taïwanais. Mais cela reste possible. Par contre, il ne faut pas attendre grand-chose des usines au Japon (Kunamoto) et en Allemagne (Dresde) car elles sont calibrées pour des nœuds matures. Au Japon, il y a une usine qui fait du 28 à 12 nm et une autre en construction pour faire du 6-7 nm avec possibilité d’upgrader pour du 3 nm. A Dresde, l’usine est en construction et ne devrait pas faire plus fin que du 12 nm.
Donc résumons. En cas de conflit avec attaque sur Taïwan et dégradation des usines avancées de TSMC, mon scénario est que TSMC continuera de produire pour ses clients, principalement à Phoenix et avec des prix multiplié par 5 ou 10. L'effet prix compensera l'effet volume et cela ne devrait donc pas trop impacter ses résultats (hors dépréciation des usines à Taïwan).
Par contre, si on fait le même exercice sur quelques autres entreprises, on s’aperçoit que ce sera un bain de sang.
Apple serait je pense la plus touchée car en plus de l’explosion du prix des puces produites par TSMC, sa chaine d’assemblage (Foxconn en Chine) serait à revoir totalement et elle perdrait environ 15% de son chiffre d'affaires en Chine. Les problèmes de supply-chain toucheraient quasiment toutes les entreprises industrielles.
Je pense que NVidia serait également négativement impactée. Elle serait moins impactée qu’Apple car elle ne vend rien en Chine et sa puissance de calcul pourrait être recherchée dans une guerre qui utiliserait énormément le cyber. Mais elle est ultra-dépendante de TSMC. On ne passe pas facilement de TSMC à Samsung ou Intel. Je pense qu’elle se trouverait en concurrence avec toutes les autres entreprises pour sécuriser les quelques capacités restantes de TSMC. Au final je pense qu’elle vendrait simplement moins avec des marges plus faibles. Mais je serai curieux de voir votre avis sur NVidia ainsi que sur les Hyperscalers pour lesquels j'ai du mal à analyser toutes les conséquences.
L’exercice est également intéressant à faire avec des entreprises non technologiques. On pourrait penser qu’Hermès s’en tirerait pas trop mal car elle ne produit pas en Chine et n’est pas dépendant des semi-conducteurs de TSMC. Mais 45% de son chiffre d’affaires est fait en Asie-Pacifique hors Japon (comprenez Chine). Ajoutez à cela qu’en temps de guerre, acheter un sac Birkin n’est la priorité de personne, vous comprendrez qu’Hermès serait très négativement impacté.
C’est également le cas de MSCI. Là encore, pas de dépendance à la supply chain chinoise ou aux semi-conducteurs produits à Taïwan. Mais la chute du marché ferait s’effondrer les Assets Under Management (AUM) qui sont la source des revenus de MSCI.
Bien sûr, je ne vais pas faire toutes les entreprises et certains me feront remarquer que je choisis volontairement mes exemples. Certaines entreprises comme les équipementiers de semi-conducteurs pourraient profiter de la guerre. Des entreprises comme Coca Cola ou Ricard seraient plus résilientes. Certes. Ce que je veux faire comprendre, c’est que dire « je n’achète pas TSMC car j’ai peur d’une invasion de Taïwan par la Chine. Par contre j’achète Apple, Hermès et MSCI » est un raisonnement à courte vue. En fait, je pense que l’invasion de Taïwan par la Chine serait un risque à intégrer à toute check-list au même titre que l’impact d’une hausse du cours du pétrole, d’une hausse des taux d’intérêt, de l’effondrement démographique, de la disruption par l’IA et du réchauffement climatique.
Evidemment, si la Chine envahit Taïwan, la première victime en bourse les premiers jours sera TSMC. On a vu par le passé qu’en cas de problème dans un pays, les investisseurs sanctionnaient le drapeau de l’entreprise plutôt que de faire une analyse plus approfondie. De plus ceux qui avaient pour thèse « cela n’arrivera jamais », verraient leur thèse invalidée et revendraient probablement. Quand je mets dans le titre que TSMC est un hedge contre l’invasion de Taïwan c’est volontairement provocateur. Le cours de TSMC dévisserait. Si on veut un hedge, il vaut mieux investir dans le pétrole ou dans Lockheed Martin. Mais je pense que TSMC pourrait rebondir facilement. Bien sûr, il faudrait serrer les fesses pendant quelques temps. Mais cela pourrait être l’occasion de se construire une position. Je fais l’analogie avec les agences de notation en 2008. Evidement elles ont souffert en bourse de la crise qu’elles avaient contribué à créer. Mais comme elles étaient indispensables et qu'il n’y avait pas d’autres alternatives, elles ont survécus et sont restés des machines à cash. Je pense que TSMC survivra à une invasion de Taïwan. Et comme le pire n’est jamais certain, je n’attends pas un scénario catastrophe pour y investir.
Dernier point, mon avis est bien sûr biaisé par le fait que je suis actionnaire de TSMC. Si vous pensez que mon scénario n’est pas crédible, n’hésitez pas à me le dire en commentaire.
