Soditech : un business ennuyant dans un secteur sexy, le spatial.

Bonjour à tous, voici une thèse sur Soditech, qui est ma 2ème plus grosse position, derrière Novo Nordisk. Il s'agit d'une concaténation/mise à jour, faite à la main et en exclu pour ce forum, de plusieurs posts que j'avais déjà publiés en anglais sur Substack, et en français sur le forum des Daubasses.

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ATTENTION : il s'agit d'une nano-cap ILLIQUIDE, il est recommandé de placer de petits ordres avec un accès en temps réel au carnet d'ordres. J'ai mis des semaines pour bâtir ma position (et il me faudra une éternité pour sortir).

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Cours : 6,44 €
MC : 14,7 M€
EV : 13 M€

1. L’entreprise et son environnement

Description de la société

Soditech est une société familiale française fondée en 1990 par l’ingénieur Maurice Caillé et basée à Cannes. Il s’agit un petit sous-traitant spécialisé dans 3 domaines qui conçoit et réalise des sous-ensembles mécaniques thermiques et électroniques destinés aux domaines du Spatial, de la Recherche et de la Défense :
- Espace : conception et réalisation d’équipements thermiques et électriques pour les satellites, division a historiquement constitué l’essentiel de l’activité - 78 % du CA au S1 2025 ;
- Recherche/Industrie : historiquement une activité secondaire (ingénieurie nucléaire et super isolation) - 16 % du CA du S1 2025 ;
- Défense : intégration de coffrets embarqués et câblages, historiquement un tiers du CA environ, beaucoup moins maintenant - 6 % au S1 2205.

Je me focaliserai uniquement sur la division Espace dans cette thèse, puisque c’est le moteur de la croissance de Soditech.

Un point qui n’est pas aussi anecdotique qu’on pourrait le penser : Soditech est basée au coeur même du « Space Campus » de Cannes. Cette charmante ville de la Côte d’Azur, au delà de sa renommée pour son festival du film, est un grand pôle de l’industrie aéronautique en France, après Toulouse. Une multitude de PME gravitent autour du géant Thales Alenia Space (TAS, la joint-venture entre Thales et Leonardo). Il s’agit très probablement du principal client de Soditech, et celle-ci a son siège et son usine juste à côté de l’énorme complexe de TAS, ce qui est bien sûr un énorme avantage en terme d’intégration de sous-ensembles de satellites. Notons que le maire de Cannes, David Lisnard, a une politique volontariste pour développer le pôle d’activité spatial (il avait d’ailleurs visité les locaux de Soditech l’an dernier), c’est un personnage politique qui a une certaine importance, puisqu’il est le président de l’Association des Maires de de France et qu’il vient d’annoncer sa candidature à l’élection présidentielle de 2027.

Revenons donc à cette division Espace : que fait Soditech ? Elle est active principalement sur deux activités : l’intégration de MLI et de harnais électriques.

Les MLI (Multi Layers Insulation) sont les « couvertures de survie » dorées qui entourent les satellites et qui servent d’isolant thermique. En fait, la couleur dorée vient des feuilles de Kapton (polyimide) qui recouvrent des feuilles réfléchissantes d’aluminium.

Les harnais électriques sont en fait le câblage électrique interne des satellites. Cela inclut des pièces a priori banales comme les connecteurs, mais pourtant ô combien essentielles ! On verra aussi par la suite toute l’importance quelles auront en terme de coût.

Soditech travaille aussi sur d’autres pièces comme les caloducs, mais l’essentiel ce sont les MLI et les harnais.

Les principaux clients sont probablement TAS et Airbus (présent aussi à Cannes, mais un peu plus loin de Soditech que TAS). Je pense que TAS est vraiment le client prépondérant, ce qui pose d’ailleurs un gros problème de risque de concentration clients, d’autant plus qu’une fusion est prévue entre les divisions Espace de Thales, Leonardo et Airbus, à l’horizon 2027, pour former l’entité Bromo (qui sera l’équivalent de TAS + de la division espace d’Airbus). Ce serait alors probablement quasiment l’unique client de Soditech

Opportunité de marché

L’opportunité est majeure, et elle est drivée par 2 grosses tendances de fonds :
- le New Space (c’est à dire la production de masses de satellites, principalement pour les fameuses constellation en orbite basse) ;
- l’augmentation des budgets de la Défense.

Au niveau européen, c'est surtout les projets liés à la défense qui sont prépondérants :
- Le projet de constellation IRIS² (Infrastructure for Resilience, Interconnectivity and Security by Satellite), directement financé par l’Union Européenne et un consortium privé : il s’agit de construire et de lancer une sorte de mini-Starlink, mais uniquement pour un usage restreint (essentiellement gouvernemental, et BTB). 10,6 milliards ont été budgetés, et il est prévu qu’au moins 30% de cette somme aille à des PME et des ETI (comme Soditech justement). 264 satellites en orbite basse et 18 en orbite moyenne devraient être mis en service d’ici 2030. L’appel d’offre a démarré en 2025, et la fabrication s’étalera sur 2026 et 2027, avant des lancements en 2028 et 2029. L’intérêt stratégique est bien entendu énorme pour l’UE dans sa volonté d’assurer son autonomie en terme de communications.
- L’ESA (Agence Spatiale Européenne) a voté un budget considérable pour 2026-2028 : 22,1 Mds €, en hausse de 31% par rapport au précédent (dont une contribution de 3,6 Mds € pour la France, +15%). Il est important de noter que chacun des pays veut un retour sur investissement, donc chaque contribution des états membres finance sa propre industrie. Précisons bien que ce budget est distinct de celui d’IRIS².

2 autres drivers minimes français :
- le budget propre du Ministère des Armées afin de commander des satellites militaires : la loi de programmation militaire prévoit un budget de 6 Mds € sur la période 2024-2030 pour l’espace ;
- le « Plan France 2030 » visant à financier les start-ups innovantes : 1,5 Mds € pour l’espace, jusqu’en 2030.
Au final, les planètes sont parfaitement alignées pour les années à venir.

Concurrence

Il y a de nombreux sous-traitants dans le monde intégrant des MLI ou des harnais, mais il est probable que cette activité d’intégration soit très localisée, et que Soditech ne soit concurrencée en pratique que par des entreprises européennes voire même uniquement françaises.

En France, le leader est l’entreprise Hemeria, basée à Toulouse, capitale de l’aérospatiale française. Son CA est 12 fois celui de Soditech et la surface de sa salle blanche est 5 fois celle de toute l’usine de Soditech. Il s’agit d’un leader européen dans l’intégration de sous ensembles, dont les MLI et les harnais. Ils évoluent actuellement vers la fabrication complète de satellites et sont également actifs dans le domaines des ballons stratosphériques dirigeables. Notons que le siège et l’usine d’Hemeria sont situés à proximité de celle de TAS à Toulouse.

Du point de vue européen, un mastodonde est la société suisse Beyond Gravity, qui a un niveau d’automatisme avancé en terme de production de sous-ensembles et qui est aussi un maître d’oeuvre en terme de fabrication de satellites. Là aussi, leur usine de Zurich est située quasiment juste en face d’une usine suisse de TAS.

Il est vraisemblable que le principal fournisseur de MLI et de harnais de TAS en France soit Hemeria, suivi de beaucoup plus loin par Soditech, une entreprise comme Beyond Gravity ne fournissant que l’usine suisse (de même que les PME italiennes fournissent probablement la grosse usine de Rome de TAS). Au final, il est probable que chacun des acteurs ait une zone de chalandise locale (Hemaria à Toulouse, Soditech à Cannes, etc). D’ailleurs on peut lire « La proximité de SODITECH avec ses clients lui confère un avantage concurrentiel » dans le rapport annuel (proximité pouvant avoir le double sens en français de proximité géographique et de proximité dans la relation client).

Etant donné que le marché est principalement limité par l’offre, et non par la demande qui, comme on l’a vu est explosive, il est probable que le Soditech et ses concurrents ne luttent non pas pour trouver des contrats, mais pour s’approvisionner, dans une supply chain qui est à la limite de la rupture comme on le verra par la suite.

2. Structure du capital et management

Structure de l'actionnariat

Il y a 2 480 280 actions (nombre stable depuis 10 ans), dont 205 045 sont détenues par la société , ce qui fait donc 2 275 235 actions en circulation. 59,3 % des cations en circulations sont détenues par la holding de la PDG Madenn Caillé (elle dispose d’autant de droits de votes). Le flottant (40,4%) est principalement constitué d’investisseurs individuels. Il y a un très faible nombres d’actions au nominatif. Il n’y a aucun warrant ni autre instrument dilutif.

Transactions avec les parties liées :
- Des transactions mineures existent avec la société Made 4 Insulation, dont est actionnaire Madenn Caillé, mais les montants restent anecdotiques (<20 k€)
- Immobilier : L'entreprise loue ses locaux et l’on sait que la famille possède une société immobilière, mais il n’y a aucune preuve preuve de lien.

Management

Le fondateur Maurice Caillé a progressivement passé le relai à sa fille Madenn, (de formation commerciale) qui a d’abord repris les fonctions de DG en 2015 avant de devenir également présidente en 2024. Elle n’est pas payée pour ces deux fonctions mais occupe également un poste opérationnelle de Directrice commerciale depuis 2009, avec un salaire annuel brut qui était de 111 k€ en 2018.

Dans une courte interview, elle précise qu’elle a bien conscience que Soditech est fondamentalement une entreprise cyclique, et qu’elle ne cherche pas la croissance à tout prix. Par ailleurs, elle est pilote d’hélicoptère et donne même des cours de pilotage.

3. Finances, risques et valorisation actuelle

Finances

Soditech a un historique difficile de PME ballotée par les cycles de l’espace et de la défense. Elle est passée près de la faillite en 2014 et a connu de nombreuses restructurations. Un élément clé est l’impulsion donnée par Madenn Caillé en 2024 visant à passer du prototypage à la production en série afin de s’adapter à la réalité du New Space. Des investissements importants ont été fait, et du personnel a été recruté. L’année 2024 a été déficitaire, mais un redressement a été observé au 2nd semestre, mais c’est surtout le carnet de commandes qui a augmenté en flèche. Le grand retournement a été opéré au 1er semestre 2025 avec une hausse spectaculaire du chiffre d’affaire qui s'est poursuivie au 2nd semestre. Au final, le CA a doublé en 2025 par rapport à 2024, et la société est redevenue bénéficiaire.

Le carnet de commande a également continué de croitre pour atteindre au S1 2025 le chiffre record de 12,7 M€ (+34,8% YoY). Les nouvelles commandes sur le semestre ont été de 10M€ (+82,7% YoY). Et ça a continué au S2 2025, avec un backlog qui a littéralement EXPLOSE ! Il s'élève à 20,6 M€ (+62 % vs S1 ; et +108 % YoY), ce qui représente près de 2 ans de CA ! La société en a profité pour annoncer la construction d’une nouvelle usine afin d'augmenter la capacité de production (voir plus bas).

Notons que Soditech a pour plus de 10 millions de pertes reportables, ce qui fait qu’elle ne paiera sans doute pas d’impôt sur les sociétés avant de nombreuses années. En tant qu’entreprise innovante, elle bénéficie en outre du Crédit d’Impôt Recherche (CIR), calculé sur la base de ses dépenses de R&D. En 2025 c’était environ 550 k€. L’Etat étant surendetté, cette incitation fiscale pourrait être réduite à l’avenir.

Voici les données pour 2025 : La société ne publie pas de tableaux des flux des trésorerie. Je sais qu’il existe des formules permettant de calculer l’OCF et le FCF, mais en ayant backtesté sur d’anciens rapports d’il y a 10 ans incluant des tableaux de flux de trésorerie, ce n’était pas concluant. Entre parenthèses, variation vs 2024.

- CA : 11,4 M€ (+101 %)
- Produit d'exploitation : 11,7 M€ (+99 %)
- Charges d'exploitation : 10,6 M€ (+100 %)
- Résultat d'exploitation : 1,1 M€ (négatif en 2024)
- Résultat financier (incluant la PV de cession d'une ancienne filiale de 538 k€) : 0,4 M€ (négatif en 2024)
- Résultat courant avant impôt : 1,6 M€ (négatif en 2024)
- CIR: 0,5 M€ (+37 %)
- Bénéfice net : 2,15 M€ (perte de 0,05 M€ en 2024)

Retirons le bénéfice net de la vente de la filiale brésilienne, on obtient 1,61 M€ de bénéfice net ajusté, soit un BPA ajusté de 0,71 € (qui sera utilisé pour le calcul du PER).

Position financière : à fin décembre 2025, la trésorerie nette de dette financières est de 1,67 M€. Attention, la société ayant recours à l'affacturage, et payant ses fournisseurs avec un certain délai, ça booste de fait la position cash.

Au final, Soditech est clairement dans une phase de redressement spectaculaire. Si la société est fondamentalement cyclique, c’est aussi un turnaround avec une touche de fast-grower : on pourrait dire que c’est un fast-growing cyclical en sortie de turnaround.

Risques

Du coté du bilan, la société s'est continuellement désendettée ces derniers semestres.

Du côté du résultat, il est en hausse comme vu ci dessus. Il y a toute fois un point alarmant : la hausse continue du coût d'achat des matières premières, même si ça s'est un peu tassé au S2. Une grosse part est directement liée à une hausse du prix des matières premières, et aux tensions sur la supply chain, qui ne se sont pas arrangées avec la situation géopolitique : d’ailleurs Soditech a rapporté une hausse importante des pièces défectueuses (« non conformité fournisseurs ») en 2024, conduisant à une baisse des marges. La forte croissance du secteur spatial est telle que toute la supply chain est saturée : les délais de livraison ont explosé et le cout de certains matériaux également. Les recherches que j’ai faites suggèrent que le coût d’achat des matériaux pour les MLI pourrait augmenter de 5 % cette année et celui des harnais de 9%, notamment à cause d’une pénurie de connecteurs !

Terminons enfin sur l’énorme risque de concentration clients. Ce n’est pas détaillé dans le rapport, mais on peut supposer que TAS représente AU MOINS la moitié, voire même les 2/3, du CA de l’activité spatiale, soit entre 1/3 et la moitié du CA total. Et après la fusion avec Airbus, la nouvelle société Bromo sera quasiment l’unique client de la société. C’est un risque client colossal. Toutefois, il faut le modérer, comme on l’a vu, la demande est tellement forte, et il y a une telle proximité physique entre l’atelier de Soditech et l’usine de TAS, que toute annulation de commande paraît hautement improbable. Le risque est surtout que cet énorme client puisse dicter ses conditions et imposer ses conditions financières, comme d’éventuels rabais. Concernant les délais de paiement, Soditech se couvre en pratiquant l’affacturage pour environ 70% de son CA. Les clients imposent à Soditech une liste de fournisseurs, ils n’ont quasiment aucune latitude pour les choisir eux-même.

Valorisation actuelle

- P/S : 1,3
- PER ajusté : 9,1

4. Catalyseurs et anticipations

Catalyseurs

La nouvelle usine est LE catalyseur par excellence. Sa construction, qui débutera au S2 2026, devrait être achevée au S2 2027. Elle augmentera la capacité de production de 50 %. Sachant que l’entreprise utilise environ 75 % de la capacité actuelle, le CA 2028 sera donc plafonné à 2 fois le CA actuel, soit 23 M€ maximum.

Anticipations

Comment évaluer la future croissance ? Avant de répondre à cette question, essayons d’abord de savoir si cette croissance est soutenable à long terme. Peter Lynch nous mettait en garde sur le fait que l’une des principales erreurs était de ne pas reconnaître les différentes types d’actions, et notamment les cycliques. Hors l’espace EST une industrie cyclique, et la PDG l’a bien rappelé dans son interview. La différence, c’est que nous sommes dans un cycle haussier massif, mais ça n’en reste pas moins un cycle. Quand pourrait-avoir lieu le sommet du cycle d’investissement dans les satellites en France ? D’après ce que nous avons vu plus haut, on pourrait l’estimer à 2028 (fin de la fabrication des satellites IRIS² en 2027 et fin du plan de l’ESA en 2028). Il ne devrait toutefois pas se retourner brutalement, on pourrait observer un plateau jusque vers 2030, et peut-être même que le haut du cycle serait pour cette année là, c’est très difficile de savoir. Choisissons 2028 pour notre raisonnement.

Scénario de base

Le haut de cycle était daté, quel pourrait être le CA cette année là ? Au vu de la croissance du CA, du carnet de commandes, de celui supposé de TAS et de la dynamique générale, je pense qu’on peut tabler sur 25% à 30% de croissance annualisée entre 2025 et 2028, soit un doublement du CA sur la période, ce qui correspondrait à la saturation des nouvelles capacités de production dans l’hypothèse posée plus haut. On viserait donc 23 M€ de CA en 2028.

Bien, c’était relativement facile pour la topline, mais il va falloir descendre vers la bottomline. Avant même d’attaquer les COGS parlons de la menace Bromo et supposons une pression sur les prix, avec un rabais imposé quelques 5%, disons 1 M€ pour arrondir, ça nous ferait donc 22 M€ de CA.

Sujet qui fâche : quels pourraient être les charges d'exploitation ? On va supposer un certain levier opérationnel, avec une faible croissance des couts fixes, mais il faudra aussi considérer une certaine inflation du coût des matières premières. Disons que les charges ne vont augmenter que de 90 % par rapport à 2025, on arriverait à environ 20 M€.

On obtiendrait donc un résultat d'exploitation de 2 M€, comme actuellement

Pour les amortissements, il faut prendre en compte le coût de la nouvelle usine, rien n’est mentionné dans les rapports. Supposons un coût de 3 M€ (estimation très haute que j’ai pu trouver en faisant des recherches IA et sur les forums). Les agencements et installations sont amortis sur 10 ans et le matériel industriel entre 10 et 15 ans, prenons 10 ans. Ca nous ferait 300k€ par an. Sachant que l'usine actuelle sera amortie avant la mise au service de la nouvelle, il n'y a pas besoin d'ajouter les D&A actuels. Il faudra aussi considérer que Soditech devra emprunter pour financer la construction et l'achat du terrain, donc que ça creusera le résultat financier. Bref, considérons un montant total de 500 k€. Sachant que l’entreprise n'aura pas épuisé ses NOL, l’IS sera nul, on arriverait donc à un bénéfice avant CIR de 1,5 M€. Supposons une baisse de cette incitation fiscale, mettons une division par 2, on arriverai à un bénéfice net de 1,8 M€.

Pour être pleinement conservateur, il faut aussi tenir compte d’une éventuelle dilution pour financer l’usine en plus de l’endettement. Supposons que l’entreprise vende toutes les actions qu’elle possède à 5€ pour lever 1 M€, ça nous ferait donc un total de 2,48 M actions.

Au final, on arriverait à un BPA 2028 de 0,72 € en arrondissant à la décimale inférieur.

Analyse de sensibilité

Je me suis livré à une analyse de sensibilité, et il apparait que la moindre modification peut conduire à des variations énormes du résultat net projeté, du fait de la proximité avec le point-mort.
- Scénario pessimiste : le CA n’est que 15 M$, le rabais monte à 10% et les charges augmentent proportionellement au CA (soit 31 %). Dans ce cas, on arrive à une perte d'exploitation de 400 k€, à ce stade, le calcul du BPA a peu d’intérêt
- Scénario optimiste : le CA reste de 22 M$, il n’y a pas de rabais, et les charges d'exploitation n'augmentent que de 80 %. On arriverait alors à un BPA de 1,50 € environ

Ces scénarios sont donnés à titre d’illustration : la sensibilité aux conditions est telle qu’on est quasiment dans un système chaotique. Tout au plus peut-on on conclure que le CA va très certainement croitre de manière importante et qu’il faudra surveiller attentivement, semestre par semestre, la hausse du coût d'achat des matières premières.

5. Cible de prix

Nous allons bien sûr exclure le PEG puisque que cet ratio est réservé aux entreprises de croissance. On va raisonner sur les cibles de 2028 puis simplement sur 2025.

Cible 2028

Rendement annualisé espéré : au moins 15 % par an. Au cours actuel de 6,44 €, il faudrait un prix cible d'au moins 9,80 € en 2028.

Si on suppose un haut de cycle, les multiples devraient être bas, mais à quel point ? J’ai fait une recherche sur les multiples historique des sous-traitants français dans l’aérospatiale en haut de cycle. Si des big caps peuvent aisément conserver des multiples élevés, ceux des micro et nano caps sont bien plus bas dans cette configuration, allant de 7 à 12, avec différentes variations en fonction de la taille etc. J’ai sélectionné 4 critères, pour lesquels j’ai donné à chacun une valeur de 7 à 12, afin de calculer un multiple moyen :
- taille : nanocap - 7
- concentration client : élevée - 7
- nature du pic : pré plateau - 12
- industrie : relatif intérêt stratégique, presque comme une valeur défense - 10
Moyenne : 9, c’est le multiple qu’on va appliquer aux BPA calculés plus haut (c'est arbitraire, mais l'idée c'est que ce multiple serait nécessairement à un chiffre).

- Scénario de base : prix cible : 6,50 € environ, soit quasiment le cours actuel
- Scénario bearish : il est plus que probable qu’avec une telle perte, le titre s’effondrerait sous 1 €
- Scénario bullish : un PER de 9 donnerait un cours cible de 13,50 € environ.

Comme vous pouvez le constater, les variations sont énormes : cette prédiction est en réalité difficile, et relève davantage de l’exercice intellectuel que d’une réelle valorisation. Ce qu’on peut retenir, c’est qu’on a une entreprise profitable, en forte croissance, et qu’il est possible qu’elle le soit encore en haut de cycle. L’entreprise a donc une certaine valeur intrinsèque, ce n’est pas juste un ticket de loterie spéculatif sur le spatial comme on voit beaucoup, c’est le principal message à retenir. Peut-être que le plus simple, c'est encore de valoriser le résultat de 2025

Cible actuelle

Le BPA 2025 ajusté est de 0,71 €. Quel pourrait être un multiple pour un sous-traitant dans l'industrie spatial, donc le CA a doublé, dont le carnet de commande a doublé aussi, et qui représente près de 2 ans de CA ? Quand je vois les valorisations d'entreprises comme Memscap ou Odyssée Technologies, je me dis que le PER, à 2 ans du cycle pourrait être dans le "low double digit", quelque part entre 10 et 15. Comme il s'agit d'une nanocap illiquide cotée sur Euronext Growth, qui n'a pas de moat particulier, mais qui est tout de même en forte croissance, un PER actuel autour de 12-13 me semble raisonnable, disons 12,5. Ce qui nous ferait un cours cible, immédiat, d'environ 8,85 €. Personnellement je vise à la louche 8,50 € - 9 €. On pourrait aller au dela en cas de hype sur les valeurs spatiales liée à l'IPO de SpaceX cet été.