🏆 SK Hynix - trop tard pour y aller ? Update
Je regarde plusieurs influenceurs finance sur Youtube et quelque chose m’amuse. L’histoire boursière et l’analyse technique nous disent qu’on a plus de chance de gagner de l’argent en achetant une action qui monte qu’en achetant une action qui baisse. Tous les influenceurs finance connaissent le dicton « on n’attrape pas un couteau qui tombe ». Pourtant tous font des vidéos sur les baisses du moment et aucune sur les titres qui explosent. Combien de vidéos sur Novo Nordisk, Duolinguo, Adobe, Constellation Software, LVMH ou Fico ? A l’inverse combien de vidéos sur Micron ou SK Hynix ? A part Hugo de IQ Invest et la Newsletter de Bourseko, aucun des influenceurs que je suis n’a traité de l’explosion des fabricants de puces mémoire. Et pourtant ils ne déméritent pas pour attirer l’attention des influenceurs finance.
Micron a ainsi publié des chiffres en mars qui font état d’une augmentation du chiffre d’affaires de +207% en YoY et une croissance des EPS de +682% ! Quant aux perspectives, elles se passent de commentaires.
Micron Technology Inc - Résultats Q2 2026
Sk Hynix n’est pas en reste. +198% de croissance sur le chiffre d'affaires en YoY et une croissance des EPS de +386%. Je n’arrive pas à trouver les perspectives de résultats projetées mais je pense qu’elles doivent suivre celles de Micron.
Earnings Release < Financial Information < IR < SK hynix
Enfin, Samsung aussi profite de l’explosion de la RAM à tel point qu’ils feraient un résultat au Q1 supérieur à ceux de Microsoft, Alphabet, TSMC Amazon ou Meta.
Malheureusement, le biais d’ancrage est plus fort. On pense toujours faire une meilleure affaire en achetant une action qui a perdu 70% qu’en achetant une action qui a fait *3.
Je ne dis pas que toutes les baisses sont justifiées. Certaines actions sont sûrement massacrées à tort. Et on pourra sûrement voir de beaux retournements sur les actions qui concentrent l’attention des influenceurs finance. Mais j’ai l’impression que le pari le plus simple et le moins risqué en ce début 2026 reste les fabricants de puces mémoire. C’est pour cela que je fais un update sur SK Hynix mais qui pourra s’appliquer à d’autres titres comme Micron ou Samsung. Il vaut donc mieux avoir lu la première thèse pour comprendre celle-ci.
Commençons par voir pourquoi les « opportunités d’une vie » qu’on nous vend parfois ne le sont pas d’après moi :
La baisse des SaaS est à mon avis justifiée. Les valorisations étaient élevées. Leur barrière à l’entrée s’effondre avec l’arrivée de l'IA. Et leur croissance à long terme risque d’être impactée par la disparition des postes de cols blancs et des licences qui vont avec. Donc je pense qu’on ne reverra plus les P/E de 40 qui étaient la norme il y a quelques années. Bien sûr il faut faire le tri entre les SaaS mais c’est trop compliqué pour moi donc je passe mon tour.
La baisse des S&P Global, Fico, Mastercard ou Visa me semblent moins justifiées. Néanmoins elles restent chères et il y a des grosses zones d’ombre à l’horizon (paiements A2A pour Visa Mastercard, perte du monopole pour Fico). Bref, je passe mon tour.
La baisse des Hyperscalers pourraient présenter une opportunité. Ce qui est sanctionné par le marché c’est leurs CAPEX massifs. Pour ma part j’ai tendance à considérer les CAPEX comme la preuve que les perspectives de croissance sont fortes. C’est donc plutôt un signal positif. Mais dans le cas présent, je me demande si l’augmentation des CAPEX n’est pas juste liée à l’explosion du prix des serveurs et des puces mémoire. Ainsi on a une augmentation des CAPEX en prix mais pas en volume. Je pense que les hyperscalers arriveront à faire passer ces hausses de prix auprès des utilisateurs finaux. Mais pour moi la meilleure opportunité reste ceux qui profitent directement de cette explosion des prix c’est-à-dire les fournisseurs de mémoire. Les puces mémoire c’est un peu pour moi ce que Ricard est à Mathieu J. J’ai beau chercher d’autres secteurs/dossiers pour écrire une thèse, j’en reviens toujours à ma meilleure idée : les puces mémoire.
Au cours de ma première thèse sur SK Hynix, j’avais essayé d’expliquer pourquoi le marché de la mémoire me paraissait porteur. J’expliquais que pour moi SK Hynix étaient meilleures que Micron ou Samsung. Je le pense toujours.
Samsung n’est pas un pur player donc les bénéfices de sa division mémoire sont dilués par d’autres divisions qui m’intéressent moins. Néanmoins je dois reconnaitre que je me suis trompé. Je pensais qu’ils étaient largués sur la fournisseurs de mémoire à haute bande-passante (HBM) mais ils ont annoncé en février lancer la production de HBM4 avant Micron ou SK Hynix. Ensuite il faut se méfier des effets d’annonce. Ce qui compte dans cette industrie c’est d’avoir un taux de rendement élevé et c’est ce qui pêchait jusqu’à présent. Donc wait and see.
Quant à Micron, j’ai un peu du mal à comprendre leur stratégie. Ils ont abandonné la production de DRAM grand public pour se concentrer sur la production de HBM. Mais ils n’ont pas réussi à faire qualifier leur HBM4 par NVidia qui va donc se fournir exclusivement auprès de SK Hynix et Samsung. J’ai cru comprendre que Micron vendaient quand même à NVidia en appoint, qu’ils étaient légèrement meilleurs sur l’efficacité énergétique que Samsung et SK Hynix et qu’ils étaient les mieux positionnés pour la mémoire des véhicules autonomes. Elle présente également trois autres avantages. Son action est cotée sur un marché liquide (pas besoin d’acheter un GDR à Francfort), elle a une meilleure communication financière et elle serait moins exposée à un conflit du côté de Taïwan car elle produit beaucoup aux Etats-Unis. Mais pour moi, elle reste moins qualitative que SK Hynix et plus chère donc je préfère SK Hynix.
Un point que je n’avais pas vu lors de ma première thèse et qu’a noté Hugo à juste titre c’est que SK Hynix a un avantage concurrentiel sur la HBM. En effet, Samsung et Micron utilisent la technique TC-NCF pour Thermal Compression Non-Conductive Film. Pour faire simple, Ils placent un film solide entre chaque couche et pressent avec de la chaleur. SK Hynix utilise la technique MR-MUF pour Mass Reflow Molded Underfill. Ils empilent les puces d'abord, puis injectent une résine liquide qui remplit tous les interstices d'un coup. Cette technique présente des avantages en terme de conductivité thermique et de finesse. Samsung et Micron ne peuvent utiliser cette technique car l’entreprise japonaise qui fournit cette résine a un contrat d’exclusivité avec SK Hynix. De plus, SK Hynix a des brevets qui la protège. Cela dit c’est une protection faible et on parle de plus en plus d’Hybrid Bonding, c’est-à-dire une technique d’assemblage sans aucune soudure ni film. Cette technique est déjà maitrisée par TSMC et pourrait voir le jour en 2028.
Enfin, deux points sont à noter au crédit de SK Hynix.
Sa décote vis-à-vis de Micron pourrait s’atténuer du fait d’une cotation aux Etats-Unis via un ADR.
SK Hynix possède 19% des parts de Kioxia et via un consortium mené par le fonds américain Bain Capitals. En outre il détient également des obligations convertibles lui permettant d’acquérir 14.3% supplémentaire. En cas de conversion totale, SK Hynix possèderait donc 33.3% de Kioxia. Or comme tous les fabricants de mémoire, Kioxia a explosé depuis son introduction en bourse fin 2024. SK Hynix a donc réalisé un profit latent d’environ 12 000 milliards de KRW (environ 8,2 milliards $). Ce profit n’apparait pas dans les earning release trimestriels. Par contre on peut le voir dans les comptes consolidés annuels. Outre ce profit sympathique, cette participation est stratégique. Elle permet d’éviter une fusion entre Kioxia et Western Digital qui menacerait SK Hynix de perdre sa place de numéro 2 sur la mémoire NAND.
J’ai passé beaucoup de temps à me demander si SK Hynix allait conserver sa domination sur la mémoire HBM, si le passage de la HBM3 à la HBM4 ou à l’Hybrid Bonding n’allaient pas rabattre les cartes. Ce sont des questions intéressantes et j’ai beaucoup d’incertitudes. Je dirais que le partenariat avec TSMC et NVidia pourrait être un atout sur le long terme pour SK Hynix puisque cela créera des switching costs. Cela dit, je pense que la mémoire reste une commodité et que le principal moat reste ce marché efficient avec un oligopole (les Dramouraïs). Ce qui va faire la performance du titre c’est davantage le prix de la mémoire qu’un moat par rapport à ses concurrents. Quand on compare le cours de Micron et SK Hynix, elles ont quasiment la même courbe et la même performance. Pourtant elles n’ont pas les mêmes stratégies ni les mêmes parts de marché. Aussi, je pense que pour les investisseurs que nous sommes, la question la plus importante à se poser c’est « où on en est dans le cycle de la RAM ?». Car si le cycle haussier de la RAM se retourne on risque d’avoir à la fois une baisse des bénéfices et une baisse du multiple.
Pour répondre à cette question, il faut regarder les prix de la DRAM qui explosent. Il faut regarder les stocks des fabricants de mémoire qui sont toujours au même niveau alors que le CA augmente. Et il faut surtout regarder les pré réservations qui sont déjà bouclées sur 2026. Surtout, Micron annonce que pour la première fois des contrats long-terme de 5 ans sont signés. Cela montre que l’activité des fabricants de mémoire passe d’une activité cyclique sans visibilité à une activité beaucoup plus prévisible.
On est donc dans ce que certains appellent la RAMppocalypse. Beaucoup d’articles suggèrent que cette pénurie est partie pour durer jusqu’à 2028 au moins le temps que les nouvelles usines sortent de terre. Mais certains articles parlent de 2030. Les hyperscalers devraient absorber 70% de la mémoire en 2026. Cela assèche donc le marché de la DRAM pour les smartphones et PC et les prix ont explosé. Même si les hyperscalers ralentissent leurs CAPEX en 2027 et 2028 (et je n’ai pas l’impression que ça en prend le chemin), les vendeurs de mémoire pourraient rediriger une partie de leur production sur le marché grand public. Ce serait moins profitable mais je ne pense pas qu’on aura un hard landing.
Pourquoi le prix de la RAM et des SSD n’a pas fini d’exploser selon le fondateur de Dell
Alors certains noteront qu’on n’aurait bientôt besoin de bien moins de RAM grâce à TurboQuant qui permettrait de diviser par 6 le besoin de mémoire.
La solution radicale de Google contre la crise de la RAM est super astucieuse : voici TurboQuant
Comme je suis comptable et non informaticien j’ai demandé à l’IA ce qu’il en pensait. Et visiblement c’est un faux problème. TurboQuant pourrait réduire les besoins de DRAM pour l’inférence mais pas pour l'entrainement des modèles. Or les achats massifs de HBM par les hyperscalers servent pour l’entrainement des modèles. De plus, quand on rend une ressource plus efficace, on n'en consomme pas moins, on l'utilise davantage (paradoxe de Jevons). Donc même pour l’inférence, le risque est limité.
Je ne ferai toujours pas de prévision à 5 ans. Je fais toujours un refus d’obstacle car je n’ai pas d’idée sur la durée du cycle. Mais je peux en faire une à un an. En tout état de cause, je pense qu’il ne faut pas regarder le P/E TTM car les bénéfices sont en train d’exploser et cela fausse le calcul. Il vaut mieux estimer de façon prudente des EPS. Les EPS pour le Q1 2026 sont d’environ 57,000 KWON. Je n’ai pas trouvé les prévisions pour les prochains trimestres mais on peut considérer que projeter la même chose sur les 4 prochains trimestres est un bear case très conservateur (Micron annonce un EPS qui passerait de 12.20$ au dernier trimestre à 19.15$ pour le prochain). Dans ce cas, cela fait un bénéfice estimé de 228,000 KWON dans un an. A l’heure où j’écris ces lignes, SK Hynix est valorisé 1,300,000 KWON. Donc même avec une hypothèse très conservatrice, le P/E tomberait à 5.7 si le prix de l’action restait la même !
Alors oui, ce sont des profits exceptionnels liés à des prix de la mémoire exceptionnels. Mais comme je pense que cela va durer à minima jusqu’en 2028, je ne pense pas que le marché redescendra à un niveau de P/E inférieur à 6. Au contraire je pense qu’il conservera un P/E de 12 (ou plus). Donc je pense que SK Hynix devrait progressivement doubler au cours des 12 prochains mois. C’est pour cela que j’ai progressivement renforcé ma position sur cette action pour en faire la première ligne de mon portefeuille stockpicking. Cela dit mon portefeuille stockpicking ne comprend que 3 actions : SK Hynix, TSMC et Novo Nordisk (oui moi aussi je n’ai pas résisté à acheter un couteau qui tombe. J’ai acheté à 350 DKK en pensant faire une bonne affaire et j’ai appris une leçon). En terme d’entreprise, TSMC me semble bien plus qualitative que SK Hynix mais en terme d’investissement, en 2026 SK Hynix me semble être la mieux placée. Je verrai si j’arbitre dans un an.
A noter que le reste de mon portefeuille est constitué d’ETF Nasdaq 100 et je me dis que c’est une bonne façon de diversifier. En effet, même si SK Hynix reste dans le domaine de la tech, c’est un hedge naturel contre l’explosion du prix de la mémoire. Si la mémoire s’effondre ce sera les Hyperscalers de mes ETF Nasdaq 100 qui en profiteront. Si la mémoire s’envole, ce sera mon portefeuille stockpicking qui en profitera. Pile je gagne. Face, je gagne aussi.
