Salesforce [CRM] : peu connue et pourtant le monde en dépend

NB : je ne suis pas un professionnel de la finance et ce post n'est pas un conseil en investissement. Je vous invite à remettre en cause tout ce qui est avancé. Enfin, j'ai cette valeur en portefeuille et je peux donc être potentiellement biaisé dans mon analyse.

Le business

Lorsque l'on est une entreprise qui veut vendre des produits, il sera très difficile d'y arriver sans une bonne relation client. Lorsque les ordinateurs sont arrivés, l'utilisation de logiciels dits CRM (pour Consumer Relationship Management) est devenu une nécessité pour les entreprises, et Salesforce est justement le leader mondial des logiciels CRM.

En 1986, le brillant Marc Benioff est embauché chez Oracle et devient vice-précident à l'âge de seulement 26 ans. En 1999, au moment de l'adoption massive d'Internet, il commence à douter du système des licences et imagine un monde dans lequel les logiciels seraient directement accessibles en ligne. Il décide alors de quitter Oracle et de fonder la toute première SAAS (software as a service) du monde. Bien que deux tiers des revenus soient réalisés aux Etats-Unis, toutes les grandes entreprises françaises sont clientes de Salesforce, et l'Europe compte encore pour un quart du chiffre d'affaires, le reste étant réalisé dans l'Asie-Pacifique.

Et c'est un immense succès. L'adoption massive de Salesforce dans les entreprises et les revenus croissent de plus de 30 %/an. L'entreprise est connue pour avoir fait un grand nombre d'acquisitions (presque 300 !) et de recruter des talents afin d'accélérer au maximum la croissance.

Parmi l'écosystème de logiciels que propose Salesforce on peut trouver :

Sales Cloud : outil se suivi des ventes et des transactions ;

Service Cloud : support et service client ;

Marketing Cloud : outil pour le marketing et la publicité ;

Commerce Cloud : plateforme d'e-commerce ;

Data Cloud : fournisseur Cloud ;

Integration and analytics : analyse des données et des retours clients ;

Slack : plateforme interne de collaboration

Agentforce : agent IA pour la gestion client ;

Mulesoft : connexion d'applications.

Ces logiciels sont complémentaires et faits pour fonctionner en synergie ; lorsqu'une entreprise prend un abonnement à un logiciel, il est judicieux pour elle de prendre

les autres services qui fonctionnent avec. Les segments d'activité sont assez bien équilibrés et ont une croissance similaire, ce qui semble raisonnable vu leur complémentarité. Cet écosystème intégré forge l'avantage compétitif bien connu du switching cost : la migration vers un concurrent hypothétique demanderait de reformer toutes les équipes sur les nouveaux logiciels, avec des risques importants de perte en productivité et de perte de données, qui pourrait anéantir complètement l'entreprise. De plus, Salesforce étant le leader du marché, ce sont eux les mieux placés pour améliorer leur portefeuille de solutions via l'expérience et les retours client. C'est pour cette raison que Salesforce note un taux de rétention client de plus de 90 %.

Salesforce a souvent été critiquée pour les dépenses agressives notamment via les acquisitions coûteuses (Slack, Mulesoft) dont un peut douter de la rentabilité lorsque l'on regarde les retours sur capitaux, la dilution actionnariale importante et la rémunération en SBC (stock-based compensation) qui pouvait dévorer plus de la moitié des FCF (free cash-flow) il y a quelques années. Mais il se trouve qu'en 2023, le management a bien voulu prendre un virage vers la profitabilité et prouver qu'elle dispose d'importants leviers opérationnels, avec des résultats très encourageants : diminution du nombre d'employés et des SBC à 25 % du FCF brut, démarrage d'un programme de rachat d'actions (-3 % en 2 ans), et même l'émission d'un tout nouveau dividende.

La société aujourd'hui

Salesforce se veut d'améliorer son efficacité opérationnelle. Lorsque l'on regarde ses chiffres on peut être déçu de la faiblesse des marges et des retours sur capitaux. Néanmoins, il est bon de préciser deux choses :

Dans l'industrie du software, le cash arrive sur la trésorerie avant que la prestation ne soit rendue, ce qui a tendance à décorréler les bénéfices comptables avec les FCF, ce qui nous incite à plutôt considérer cette seconde métrique que la première ; on obtient un ROE en FCF de 15 % et des marges FCF de 30 %
Les retours sur capitaux sont handicapés par les acquisitions coûteuses réalisées en 2021.

L'endettement de la société est anecdotique.

Quant à la croissance future attendue, c'est là toute l'incertitude, car en se tournant vers la profitabilité l'entreprise risque de ralentir sa croissance qui a historiquement été très élevée (plus de 30 % par an). Néanmoins, les analystes estiment une croissance future des FCF entre 9 % et 16 % par an sur les prochaines années, sachant que les derniers résultats battent toujours ces prévisions et sont situés autour des 20 %/an. Je pense donc que Salesforce sera capable d'augmenter ses profits d'au moins 13 % par an sur les prochaines années via son fort pricing power et l'amélioration de l'efficience opérationnelle.

Les risques

Concernant Salesforce je vois trois problèmes auxquels fait face l'entreprise :

I - La concurrence : la digitalisation de notre monde et l'essor des PME a rendu le marché des CRM de plus en plus compétitif, et en voulant diversifier son portfeuille de solutions Salesforce risque de se heurter à des concurrents plus agiles comme par exemple :

Le Cloud : Amazon (AWS), Microsoft (Azure), Alphabet (Google Cloud) ;

Les CRM concus pour les TPE-PME : Hubspot, Monday (qui a récemment beaucoup investi en publicités !) ;
Les solutions de paiement en ligne : Stripe ;
Les plateformes d'e-commerce : Shopify.

II - La croissance : elle a ralenti depuis le virage pris par la direction et pourrais fortement ralentir à l'avenir, d'autant plus que le marché des CRM pourrait bientôt arriver à maturité. Les effets de l'intégration de l'IA dans les solutions de CRM restent assez incertains. Si la croissance est plus faible que celle espérée, la valorisation sera réajustée et le rendement de l'action pourrait être fortement impacté.

III - Les acquisitions : jugées coûteuses et à rentabilité douteuse, leur intégration est encore floue. De plus, il faudrait vérifier qu'à l'avenir le management ne se lance pas dans de nouvelles acquisitions si leur potentiel de rentabilité n'est pas suffisament convaincant.

Valorisation et conclusion

Salesforce a toujours eu un PER très élevé, mais en prenant la métrique du FCF et en se rappelant la transformation opérationnelle qu'a initié l'entreprise en 2023 on s'aperçoit que la valorisation semble correcte. C'est une valeur très volatile depuis quelques années, sans doute car le marché réagit fortement selon la position des entreprises du secteur technologique par rapport à l'IA, tantôt pensant que Salesforce va pleinement profiter de l'intégration IA, tantôt pensant que l'IA va subitement disrupter son marché.

A l'heure où j'écris ces lignes, le cours de bourse de cette valeur est assez déprimé, et c'est selon moi une belle opportunité à saisir. Avec un PFCF de 21 et une croissance estimée de 13 % par an, j'estime que Salesforce peut rapporter 18 % par an sur les 5 prochaines années et je reste acheteur en-dessous de 270 $, ce qui m'offre à l'heure actuelle une belle marge de sécurité.

Je considère pour le moment que les risques évoqués ci-dessous restent mineurs et que Salesforce restera une machine à faire des profits dans les prochaines années. Avec une excellente santé financière, le lead du marché des CRM, l'ancienneté et l'expérience, ce sont les mieux placés pour profiter de l'arrivée de l'IA en l'intégrant à leurs logiciels pour améliorer leurs solutions. Autant Salesforce risque de ne pas pouvoir s'étendre aux TPE-PME à cause de leur écosystème trop peu spécifique, autant je reste confiant sur le fait qu'elle conservera ses clients actuels. Les discussions que j'ai pu avoir avec des proches travaillant dans des entreprises clientes de Salesforce, les publicités pour la promotion d'Agentforce dans les quartiers d'affaires des grandes villes, la possibilité d'exporter des fichiers de ma tablette Remarkable (tablette plus adressée à des clients business) vers Slack, et la transparence de Marc Benioff lors des conf calls, sont très encourageantes pour l'avenir de la société.

Les quelques incertitudes sur la croissance et la concurrence sont largement compensées par la marge de sécurité. C'est pourquoi je suis positionné sur la valeur depuis un an et j'ai hâte de voir ce que cet achat va donner sur les prochaines années.