Novo Nordisk : après une grosse cure d'amaigrissement, bientôt le rebond ?
Bonjour à tous, voici une petite thèse d'investissement sur Novo Nordiksk. Pour ce faire, je vais procéder comme le recommande Peter Lynch.
Catégorie d'entreprise
Il s'agit très clairement d'un pilier (un stalwart en VO), en l'occurence une big pharma mature (comme Sanofi, Novartis, GSK et compagnie), dont on attend une croissance raisonnable, supérieure à celle du PIB, mais loin de celle de Nvidia et autres fast-growers. C'est également un redressement (turnaround), car l'entreprise a fait face à beaucoup de difficultés et d'erreurs de gestion dans le passé.
Les critères de l'action parfaite ou à éviter
Action parfaite :
L'entreprise rachète ses actions.
1/2 critère : l'entreprise est encore dans une niche, mais plus pour longtemps. Historiquement, elle formait un duopole avec son concurrent séculaire Lilly dans le diabète et l'obésité, mais il y a maintenant de plus en plus de labos dans la course, et cette niche n'en sera bientôt plus une.
Action à éviter :
L'entreprise dont tout le monde parle dans le secteur le plus hot du moment (les GLP-1).
L'action est l'une des plus suivies au monde par les analystes.
Au final, Novo Nordisk n'est clairement pas une action lynchéenne.
L'histoire
Novo Nordisk est un laboratoire pharmaceutique danois spécialisé depuis plus de 100 ans dans le diabète, et plus récemment dans l'obésité, qui a connu son heure de gloire entre 2022 et 2024 à la suite de la commercialisation d'un médicament injectable miracle dans l'obésité : Wegovy (semaglutide, qui existe aussi sous le nom Ozempic dans le diabète). Tout le monde croyait à une croissance infinie, et l'action se payait alors à des multiples délirants de 40.
Mais le labo a été dépassé par son succès n'arrivant pas à satisfaire la demande, en effet la production de Wegovy est très complexe, et face aux pénuries, Novo a du rationner son propre médicament vedette. Les patients ont du s'inscrire sur des listes d'attentes et la FDA, l'agence du médicament américaine, a du autoriser temporairement les pharmacies de faire des préparations magistrales, en clair des contrefaçons légales, pour satisfaire la demande. Quand les problèmes d'approvisionnement ont enfin été résolus en 2025, après des milliards de CAPEX, la brèche avait été créée, et beaucoup de pharmacies et de plateformes de télésanté, comme Hims, ont continué à vendre des préparations magistrales de semaglutide, alors même que c'était devenu illégal. Ajoutez à ça que le management s'est montré très mou et incompétent (pas de poursuites immédiates contre Hims, diworsification et même oubli de renouvellement d'un brevet au Canada qui a fait perdre 2 ans d'exclusivité, sans parler d'un baratin ESG à chaque conf call). Le pire a été les mensonges sur les guidances : celles-ci ont été revues à la baisse tout au long de l'année 2025.
Heureusement, depuis quelques mois, un redressement s'opère :
le CEO incompétent a été remplacé ;
le board a lui aussi été viré, et le nouveau président (qui est aussi le président de la fondation Novo Nordisk) est le CEO "historique" de Novo des années 2010 ;
7000 personnes ont été licenciées ;
il y a eu un recentrage de la R&D sur le diabète, l'obésité et leurs complications ;
Novo a enfin poursuivi Hims, avant de retirer sa plainte suite à un deal (Hims vend les produits de Novo et arrête les contrefaçons de Wegovy) ;
et last but not least, Novo vient de réaliser ni plus ni moins que le meilleur lancement de toute l'histoire de l'industrie pharmaceutique avec sa forme orale de Wegovy.
Concurrents
Il s'agit principalement de Lilly, son éternel rival séculaire. Sur le marché des injectables, le tirzépatide (sous les marques Zepbound dans l'obésité et Mounjaro dans le diabète) de Lilly est bien plus efficace que le semaglutide de Novo (Wegovy/Ozempic). Sans surprise, et c'était turbo giga ultra archi prévisible depuis plus d'un an, il a écrasé le semaglutide en raflant ses parts de marché. Lilly vient tout juste de sortir Foundayo, un médicament anti-obésité oral, comme Novo avec sa Wegovy pill. Sauf que, cette fois-ci, c'est Wegovy pill qui est plus efficace que Foundayo, en revanche, le comprimé de Wegovy doit se prendre le matin à jeun 30 minutes avant le petit-dej.
Une foultitude d'autres labos développent des médicaments analogues, mais pour l'instant, seul Lilly est le concurrent actuel.
Barrières à l'entrée
Elles sont colossales, car il ne s'agit pas seulement de découvrir et développer un médicament, mais de le produire comme on l'a vu. Novo et Lilly dépensent des milliards chaque année en CAPEX pour bâtir des usines de production et installer des cuves de fermentation, sans parler des usines dédiées à la fabrication des stylos injecteurs. Il faut 3 ans pour mettre en service une usine de production et 4 à 5 ans pour une usine de fabrication de stylos ! A ce niveau là, il s'agit quasiment d'une industrie lourde. Sans compter la réputation de Novo (et de Lilly) dans l'obésité et le diabète. C'est la crème de la crème.
Menaces
Elles sont multiples :
Tout d'abord il y a celle des baisses de prix MASSIVES. Novo (et Lilly) ont du accorder des remises colossales et ont intégré le système de télévente TrumpRx. Les deux firmes ont aussi des partenariats avec les plateformes de télésanté comme Hims ou LifeMD, ce qui leur permet de se passer des grossistes-répartiteurs qui rognaient leurs marges.
Autre menace, en train de se réduire : la contrefaçon des pharmacies de préparations magistrales.
Menace concurrentielle : voir plus haut.
L'arrivée massive des génériques dans certains pays : l'Inde récemment et bientôt le Canada. Notons que cela pénalise aussi Lilly d'ailleurs, avec des switchs de Mounjaro vers les génériques de Wegovy.
Valorisation
Actuellement, le PER 2025 est de 10, et celui projeté pour 2026 est d'environ 12-13 (et peut-être 11-12 pour 2027). Si on compare à Lilly, c'est beaucoup beaucoup plus faible : le labo américain doit se négocier avec un multiple supérieur à 40, et peut-être de 25 pour 2026. Cela dit, Lilly est un laboratoire d'une qualité exceptionnelle, avec un management de premier ordre (tandis que celui de Novo est médiocre, ce qui est déjà une progression par rapport aux dirigeants d'il y a un an qui étaient nuls), des produits exceptionnels et un énorme pipeline prometteur. Cela dit, l'entreprise n'est pas l'action, et l'action n'est pas l'entreprise : Lilly s'échange à un multiple un peu trop élevé.
Pour moi, Novo Nordisk est une big pharma "de base" : ni bonne, ni mauvaise. Elle a très juste titre corrigé depuis 2 ans, car elle était ultra sur valorisée en 2024 à 1000 DKK. Mais la correction est allée un peu trop loin, d'autant plus que le redressement est en cours. Elle mériterait de s'échanger à des multiples comparables à ceux des autres big pharmas comme Sanofi et autres, càd avec un PER forward d'au moins 15 et même un peu plus si Wegovy Pill continue sur sa lancée.
Je vise donc une appréciation du titre d'environ 30 %, à court/moyen terme, avec un prix cible autour de 330-350 DKK. Au dessus de 400 DKK, elle serait clairement survalorisée. J'ai pris une très grosse position à 247 DKK en mars, avant le détachement du dividende de 8 DKK. Le cours actuel (post détachement) est de 240,65 DKK. Pour l'anecdote, cela faisait 1 an que j'avais le titre dans le collimateur, et, tel un vautour, j'attendais que le cours descende à 250 DKK pour prendre position.