Le plus grand moat au monde avec une double décote.

Hello ! 👋

Aujourd'hui on analyse Prosus !

Avant de commencer, petit rappel : ce post ne constitue en aucun cas un conseil en investissement !

Pour cette analyse, je vais volontairement mettre de côté l'aspect quantitatif. Ce qui m'intéresse ici, c'est de vous présenter quelque chose de plus rare et de plus difficile à quantifier : le moat de Tencent, l'actif principal que détient Prosus. Un avantage concurrentiel que je considère comme l'un des plus solides au monde, logé dans une structure qui se négocie aujourd'hui à une valorisation particulièrement attractive. Je vous laisse ensuite creuser les chiffres de votre côté. 👇

Ce que possède Prosus

Prosus détient environ 23 % de Tencent. Et pour comprendre ce que cela représente réellement, il faut sortir des comparaisons habituelles. Imaginez une entreprise qui aurait construit simultanément Facebook, WhatsApp, PayPal, YouTube, Spotify et une grande partie de l’industrie mondiale du jeu vidéo, avant de tout fusionner dans une seule application utilisée quotidiennement par plus d’un milliard de personnes. Cette application existe : c’est WeChat.

Mais la puissance de Tencent ne se résume pas à ses chiffres. En Chine, WeChat est devenu une infrastructure du quotidien. Les médecins y transmettent les résultats d’analyse, les propriétaires y perçoivent les loyers via WeChat Pay, les administrations y communiquent, les restaurants remplacent les menus papier par des QR codes intégrés à l’application. Ce n’est plus simplement un réseau social ; c’est une couche numérique profondément intégrée à la vie économique et sociale du pays. Après plus de dix ans d’adoption massive, l’écosystème bénéficie d’un effet réseau colossal : les habitudes, les paiements, les entreprises et les services publics sont déjà connectés entre eux. À cette échelle, il devient extrêmement difficile de concurrencer un tel système.

En parallèle, Tencent a construit presque silencieusement l’un des empires du jeu vidéo les plus puissants au monde. Riot Games, le studio derrière League of Legends et Valorant, appartient entièrement à Tencent. Le groupe détient également une participation majeure dans Supercell, créateur de Clash of Clans, ainsi qu’une part importante d’Epic Games, à l’origine de Fortnite et de l’Unreal Engine. Quand un jeu devient un phénomène mondial, Tencent est souvent exposé d’une manière ou d’une autre. Cette domination se retrouve dans la rentabilité du groupe : les marges sont immenses, car servir un utilisateur supplémentaire dans un écosystème déjà dominant coûte très peu à la marge.

La seule participation de Prosus dans Tencent est estimée autour de 130 milliards d’euros, alors que la capitalisation boursière de Prosus tourne autour de 90 milliards. Autrement dit, le marché valorise implicitement très faiblement tout le reste du portefeuille : iFood au Brésil, PayU dans les paiements, eMAG dans le e-commerce d’Europe de l’Est, OLX, Stack Overflow et plusieurs autres investissements technologiques internationaux. C’est ce décalage qui rend le dossier aussi fascinant pour de nombreux investisseurs long terme.

Pourquoi le moment devient intéressant

Plusieurs éléments convergent aujourd’hui en faveur du dossier. D’abord, Prosus mène depuis plusieurs années un programme massif de rachats d’actions. La mécanique est particulièrement puissante : le groupe vend progressivement une petite partie de Tencent afin de racheter ses propres actions fortement décotées. Chaque rachat augmente mécaniquement la valeur des actions restantes, ce qui crée un effet relutif très favorable aux actionnaires de long terme.

Ensuite, les activités hors Tencent commencent enfin à devenir réellement rentables. Pendant longtemps, le portefeuille était perçu comme une accumulation de projets prometteurs mais coûteux. Désormais, plusieurs actifs arrivent à maturité et commencent à générer des profits significatifs, ce qui change progressivement la perception du marché. Le groupe ne repose plus uniquement sur Tencent ; il construit peu à peu un véritable écosystème technologique mondial.

Le management envoie également un signal fort. Le CEO Fabricio Bloisi a lié une partie importante de sa rémunération à la création de valeur pour les actionnaires sur plusieurs années. Ce type d’alignement est généralement apprécié par les investisseurs, car il pousse la direction à se concentrer sur la performance boursière de long terme plutôt que sur des objectifs court terme.

Enfin, pour un investisseur français, il existe un avantage rarement mis en avant : Prosus est éligible au PEA. Cela permet d’obtenir une exposition indirecte à Tencent et à la tech asiatique dans une enveloppe fiscalement avantageuse, ce qui reste assez rare sur le marché européen.

Les risques à garder en tête

Le principal risque reste évidemment la Chine. Les autorités chinoises ont déjà montré qu’elles pouvaient intervenir brutalement dans le secteur technologique, comme lors de la régulation de 2021 qui avait fortement pesé sur Tencent et l’ensemble du secteur. Les tensions géopolitiques autour de Taïwan restent également un sujet important pour tous les investisseurs exposés aux actifs chinois.

Il existe aussi la question des structures VIE utilisées par de nombreuses entreprises chinoises cotées à l’étranger. Ce fonctionnement juridique est utilisé depuis longtemps, mais il reste différent d’une détention classique d’actions occidentales. Enfin, la décote de holding qui affecte Prosus peut durer longtemps : les marchés mettent parfois des années à revaloriser ce type de structure, même lorsque les actifs sous-jacents progressent fortement.

Mais c’est justement ce qui rend le dossier aussi particulier. Prosus combine aujourd’hui un actif technologique dominant à l’échelle mondiale, une valorisation encore décotée, des rachats d’actions massifs, des activités secondaires en amélioration et une exposition à certains des usages numériques les plus puissants au monde. Peu d’entreprises cotées offrent une combinaison aussi singulière entre qualité des actifs, potentiel de revalorisation et optionalité à long terme que Prosus.

Conclusion

Acheter Prosus aujourd'hui, c'est acheter le moat technologique le plus difficile à déloger de la planète à un prix que le marché n'offre que rarement. Tencent se négocie actuellement à 12x son free cash-flow opérationnel, contre une médiane historique de 21x.

Mais Prosus ajoute une deuxième couche de décote par-dessus. En passant par Prosus plutôt que par Tencent directement, vous achetez ces mêmes cash-flows déjà bon marché avec une remise supplémentaire de 30% sur la valeur nette des actifs. Vous ne payez pas seulement Tencent à prix réduit, vous payez la décote sur la décote.

Je suis conscient des risques mais pour moi, aujourd'hui la peur prend le dessus sur la rationalité.