Halozyme : la meilleure biotech, ultra-profitable, du moment ?

Cours : 70,93 $ (à peu près mon PRU)

Bonjour à tous !

Voici une présentation de la toute dernière biotech dont je me suis épris, Halozyme !

Fiche technique :

- Secteur : Santé

- Sous-secteur : Biotech

- Catégorie : Mid-cap (MC : 8,40 Mds $)

- Catégorie Lynch : Croissance rapide (Fast grower)

L'histoire en bref, compréhensible par un enfant ou par un chien

Halozyme n'est pas un laboratoire pharmaceutique classique : ils ne vendent aucun médicament, ils n'en développent même pas non plus. Leur rôle, c'est de transformer les médicaments qui sont administrés par de longues perfusions de plusieurs heures, en injections de quelques minutes seulement. Ca change la vie des patients atteints de maladies graves (cancer par exemple), qui ne sont plus obligés de passer la journée à l'hôpital pour se faire perfuser !

Comment ils réussissent ce miracle ? Eh bien en vendant aux biotechs un produit, une enzyme, du nom de "Enhanze", qui va détruire provisoirement tout ce qui rend la peau visqueuse, augmentant le volume disponible (plus précisemment, l'enzyme dégrade l'acide hyaluronique, la substance qu'on retrouve dans beaucoup produits cosmétiques).

Grâce à ça, un gros volume peut être injecté sous la peau. Ensuite, celle-ci régénère son armature. 

L'intérêt est double pour le laboratoire client : offrir un produit plus commode aux patients, et qui va donc se vendre davantage, et augmenter la durée de vie du brevet du médicament. En effet, le fait d'associer une enzyme et un médicament dans la même seringue crée un nouveau produit, une "co-formulation" !

Le client est content et Halozyme aussi, qui en profite pour encaisser des royalties d'environ 5 % sur les ventes. Sans avoir eu à mener des essais cliniques, sans avoir à rien dépenser pour produire le médicament, et sans rien dépenser pour le vendre. Leur seul job, c'est de négocier des nouveaux accords, et de livrer l'enzyme, dont la production est sous-traitée.

Halozyme a récemment racheté 2 petites sociétés, pour proposer un nouveau service : la concentration des médicaments. Plutôt que d'élargir la peau pour y injecter de gros volumes, pourquoi ne pas tout simplement baisser ce volume ? C'est plus compliqué qu'on pourrait le penser, et c'est le rôle de cette technologie inteligente qu'ils viennent d'acquérir : Hypercon (qui se prononce Hyperconne, ça ne s'invente pas  :D ).

La société est en croissance continue, les perspectives sont bonnes, et elle se paie à un prix raisonnable. C'est une GARP dans toute sa splendeur.

Comment je l'ai découverte ?

Eh bien en etudiant une autre biotech, mon premier amour, Genmab ! Il se trouve que Genmab a développé un méga blockbuster, le Darzalex, qu'elle a licencié à Johnson&Johnson, et donc qu'elle touche des royalties sur les ventes de ce merveilleux produit. En creusant, je me suis apperçu que ma danoise préférée ne touchait "que" 14 % de redevances environ, sur les 20% prévus initialement, et qu'une autre société "mangeait" les 5-6 % restants : Halozyme ! Eh oui, c'est Halozyme qui a mis au point la forme sous-cutané du Darzalex grâce à Enhanze, alors que ce médicament avait été initialement développé en IV par Genmab. Il y eu d'ailleurs tout un litige entre Genmab et J&J, mais c'est une autre histoire. Et sans surprise, Darzalex est à la fois la vache à lait de Genmab et de Halozyme.

Un mot sur le management

L'entreprise est dirigée par un management hors-pair, avec à sa tête le Dr Helen Torley. L'entreprise a réussit un turnaround de malade en 2019 : à la base c'était une biotech classique, dont le médicament candidat avait échoué dans son développement clinique. Catastrophe nucléaire bien sûr. C'est là que le management a réussit un tour de force : abandonner la recherche clinique, pour se focaliser uniquement sur Enhanze, qui a à la base était juste un acteur de second plan, co-formulé avec leur médicament candidat pour qu'il sorte en version SC. Et donc ils ont décidé de se concentrer sur ce produit pour le vendre aux autres laboratoires. Un vrai coup de génie. C'est donc ainsi que tout a commencé.

Concurrence

Jusqu'il y a peu, Halozyme avait un quasi monopole, mais un concurrent venu, je vous le donne entre mille, de Corée du Sud, a débarqué récemment : Alteogen[ ! Alteogen qui au passage se paie bien plus cher (en terme de multiples, et même dans l'absolu d'ailleurs). L'enzyme d'Alteogen, qui dégrade aussi l'acide hyaluronique, est un peu plus perfectionnée que celle d'Halozyme, mais ils ont pour l'instant très peu de partenariats, hormis un très gros contrat signé avec Merck&Co pour le blockbuster Keytruda. Accord qui n'est pas vraiment à l'avantage d'Alteogen, puisque le taux de royalties ne sera que de 2 % (contre plutôt 5 % "[i]mid-single digit[/i]" pour les partenariats de Halozyme). Bref, il semblerait bien qu'une guerre des prix soit enclanché. Le point essentiel, c'est surtout que Halozyme considère qu'Alteogen a violé sa propriété intellectuelle (PI). On va y venir.

La menace sur la PI

C'est là tout le point compliqué de la thèse d'investissement, ce qui fait que j'ai mis cette action en watch-list pendant des mois, ayant seulement initié une micro-position spéculative. Le plus difficile, et de loin, n'est pas de comprendre la biochimie de Enhanze ou d'Hypercon (au contraire, ça c'est la partie fun pour moi  :D ), mais toute la jursiprudence sur les brevets et compagnie. Alors, je ne vais pas rentrer dans les détails, tellement c'est tordu et compliqué.

D'abord, il faut distinguer le brevet de l'enyzme (Enhanze pour Halozyme) qui dégrade la hyaluronidase, et de la coformulation (par exemple le mélange Enhanze + Darzalex). Chaque co-formulation a son propre brevet, qui a une date d'échéance postérieure à celle d'Enhanze ET de la molécule active, par exemple Darzalex.

En gros Enhanze est protégé par une panoplie de brevets, qui arrivent plus ou moins à expiration (beacoup ont même déjà expiré en fait). Comme toute biotech qui se respecte, Halozyme dépose des brevets à tout va pour étendre la protection, le dernier "update", un groupe de brevets nommé Mdase, est précisemment celui qui pose problème. Il est censé offrir une protection pour encore pas mal d'années, et Halozyme considère que l'enzyme d'Alteogen est trop proche que celle couverte par Mdase. 

Disclaimer, je vais parler de biochimie

Bon, c'est de bonne guerre, mais honnêtement, je suis allé comparer les deux enzymes, et même si les séquences en acide aminés ont plus de 80% d'homologie, les quelques différences apportent des changements structurels, et surtout fonctionnels, majeurs. Ca ne me semble pas vraiment un plagiat, sachant qu'en plus les deux enzymes dérivent d'une enzyme naturelle, la hyaluronidase humaine. Après, c'est un point de vue biochimique, je n'y connais rien en droit des brevets.

Fin de la partie biochimique

Bref, Halozyme a attaqué Merck pour contrefaçon et a même obtenu une injonction prélimnaire en Allemagne pour retirer de la vente le Keytruda en version SC (la version IV étant bien sûr toujours disponible), ce qui n'est pas rien. Par contre Halozyme a été débouté au RU. En retour, Merck a répliqué en attaquant carrément la validité des brevets Mdase auprès des autorités compétentes (une sorte de bureau des brevets). Un premier "jugement" (même si ça n'est pas un tribunal) devrait être rendu par cette autorité des brevets en juin. 

D'après une recherche Gemini, Merck a plus de chance de gagner que Halozyme (ce qui me parâit "biochimiquement" logique). Ce qu'il faut bien comprendre, c'est qu'en cas de défaite, Halozyme ne perd pas d'argent : comme vu plus haut, même si Enhanze tombait complétement dans le domaine public avec l'invalidation des brevets de prolongation Mdase, toutes les co-formulations pour lesquelles Halozyme touche des royalties contiueraient à être protégé pour des lustres. 0 impact, AUCUN, c'est hyper important à comprendre. Par contre, il est évident que Halozyme devrait payer des dommages et intérêts à Merck, notamment pour le préjudice subit en Allemagne suite à l'injonction préliminaire, mais honnêtement ça serait parfaitement absorbable. Non, le plus génant serait surtout le fait que n'importe qui pourrait proposer une copie de l'enzyme, et qu'on aurait des sortes de "génériqueurs" d'Halozyme, donc toute une floppée de nouveaux concurrents en plus d'Alteogen.

En bref, tout ce qu'il faut retenir de ce paragraphe, c'est que si Halozyme perd :

- ils continueront à toucher des royalties pendant des années pour les partenariats en cours

- mais il leur sera beaucoup plus difficile de signer de nouveaux contrats.

Evidemment, s'ils gagnaient, ce serait le jackpot, puisqu'ils toucheraient alors probablement des royalties sur les ventes de Keytruda, mais je n'y crois pas vraiment.

Ok, mais alors pourquoi investir vu cette épée de Damoclès qui pend sur eux ?

Eh bien, déjà ils ont un relai de croissance avec Hypercon, mais il ne sera pas profitable avant 2030, sachant que le gros moteur de revenus de Halozyme, le Darzalex, se tarira à partir de 2029. Non, ce qu'il fallait, c'était des nouveaux partenariats avec la technologie actuelle Enhanze. Et boum, c'est ce qui s'est passé tout récemment, le 7 mai, avec l'annonce d'un partenariat avec GSK ! Oui, un partenariat pour utiliser Enhanze, la technologie "historique" de Halozyme, celle qui est censée avoir un demi-pied dans le domaine public (dans la tombe pourrais-je dire) ! Pour moi cette nouvelle a été un game changer, justifiant d'augmenter de 50 % ma très modeste position (vers 64 $). Je regrette d'ailleurs de ne pas avoir investi davantage, mais je commençais à peine à considérer l'importance de la nouvelle. Et d'ailleurs le marché aussi visiblement, puisque le cours a à peine bougé ce jour là, peut-être même que ça a baissé ! Comme quoi, si on connaît vraiment bien un dossier, on peut avoir des occasions d'achats en or, mais ce n'était pas mon cas, j'avais juste une vague intuition que ça dérisquait pas mal la thèse.

Alors, oui, pourquoi ça dérisque la thèse au fait ? Eh bien, malgré toute les menaces sur la PI, le fait que l'enzyme d'Alteogen est plus commode, Halozyme a quand même pu vérouiller un partenariat ! Et ce qui compte, au dela du trifouillage intellectuel sur les brevets, c'est les contrats ! Peu importe que l'enzyme soit dans le domaine public et, qu'en théorie, n'importe qui puisse la vendre. En pratique, ça n'est pas le cas, il n'y a qu'Alteogen en face, et Halozyme arrive quand même à trouver des clients malgré tout. On en revient à la base, le juge de paix au final, ce sont les ventes. 

Et, cerise sur le gateau, ajoutez à ça que Halozyme avait annoncé la veille un partenariat pour Hypercon !

Mais tout allait se décanter à la publication des résultats lundi...

Le dénouement : la publication du T1 2026

Et là c'est le clou du spectacle : outre les résultats explosifs du trimestre (+ 42 % de croissance sur le CA et l'EBITDA ajusté) ; outre l'annonce d'un plan MASSIF de rachat d'actions de 1 Mds $ sur 3 ans (dont 400 M $ en 2026) ; outre la confirmation de la guidance (conservatrice) pour 2026-2028, avec un beau CAGR de 32 % de l'EBITDA ajusté entre 2025 et 2028 ; outre l'annonce du remboursement partiel de la dette ; outre tout ça donc, le summum, le paroxysme, l'acmée, le bouquet final, a été pour la première fois l'annonce d'une guidance "qualitative" pour l'après 2028, intégrant les annonces récentes ! 

Voici quelques extraits de la présentation de ce trimestre :

- guidance 2026-2028 (déjà donnée dans les présentations précédentes) :

- projection pour 2029-2031 (inédites) :

Bref, on a eu la confirmation éclatante du dérisking de la thèse, avec tous les indicateurs au vert fluo écarlate. Sans suprise, le cours a bondit de près de 7 % dans la volée, m'obligeant à payer beaucoup plus cher pour multiplier par 10 la taille de ma position (renforcerment vers 70 $ alors que ma ligne avait initiée à 64 $).

Venons en aux chiffres et aux ratios !

Alors, déjà le bilan 

La société s'est beaucoup endettée pour faire ses deux aquisitions stratégiques l'an dernier, on a une trésorerie + équivalents de 0,31 Mds $ avec en face une dette financière monstrueuse de 2,18 Mds $, soit une dette nette de 1,86 Mds $. Ajoutez à ça qu'il s'agit d'obligations convertibles, potentiellement dilutives donc, dont les prix d'exercice restent assez élevés cependant. La société a mis en place les couvertures call habituelles pour palier à ça, ce qui peut d'ailleurs "capper" le cours si des mécanismes de "delta hedging" sont mis en place. Je ne rentrerais pas dans les détails de cette ingenieurie financière qui me parait encore plus opaque que les brevets (décidemment, les enzymes et les anticorps monoclonaux, c'est quand même bien plus simple), mais il faut garder à l'idée que le cours peut être maintenu à un niveau artificiellement bas par des contreparties financières. 

Bon, cette dette est-elle soutenable ? Regardons d'abord le ratio dette nette/equity, il est de 8,5 ce qui n'est a priori pas très emballant. Mais Halozyme est une entreprise CAPEX light, qui est avant tout une cash machine, et en plus les capitaux propres ont été impactés par les rachats d'actions. Donc regardons plutôt le ratio dette nette/EBITDA. L'EBITDA TTM est assez bas, à cause de dépenses opérationnelles exceptionnelles dues aux acquisitions : 613 M$, ce qui donne un ratio dette nette/EBITDA de 3. C'est élevé, mais ça respecte les covenants qui exigent un "consolidated net leverage ratio" inférieur à 4,5. En prenant l'EBITDA ajusté de 1 Mds, le ratio dette nette/EBITDA ajusté tombe à 1,9.

Le compte de résultats et le FCF

Je vais accélérer, car le temps passe et ce texte commence à être assez long, d'autant que ces chiffres se trouvent aisément dans Baggr  ;) 

Reprenons la MC, elle est de 8,40 Mds $. Avec la dette nette, on a une EV de 10,26 Mds $.

Principales données TTM au T1 2026 :

- CA : 1,51 Mds $ (majoritairement des roylaties, mais aussi le produit de la vente des enzymes + quelques revenus d'étapes, les "[i]milestones[/i]" ; forte dépendance à Darzalex) ; EV/S = 6,8 (un peu cher a priori, mais on est sur une société de royalties à fortes marges)

- EBITDA : 613 M$ ; EV/EBITDA = 16,7

- FCF : 668 M$ ; EV/FCF = 15,4

- FCF - SBC (rémunérations en actions) : 610 M$ ; EV/(FCF-SBC) = 16,8 (indicateur le plus important selon moi)

- Bénéfice net : 349 M$ (plombé par les amortissements des intangibles liés aux acquisitions) ; PER dilué = 25.

La croissance est quasi-constante depuis le turn-around de 2019 :

Valorisation

Avec un CAGR prévisionnel de l'EBITDA ajusté d'environ 32 % sur les 3 ans à venir, et un EV/(FCF-SBC) de 16,8, on obtient un "équivalent" PEG légèrement supérieur à 0,5 ce qui est très bas. On a maintenant une bien meilleure visibilité sur la croissance post 2028, mais qui reste difficile à quantifier.

Soyons conservateur, et considérons que la croissance post 2028 sera résiduelle, voire nulle ; à quel multiple de FCF pourrait on payer cette entreprise en 2028 ? Un multiple de 12 me paraitrait raisonnable, comme un stalwart de base qu'elle pourrait alors devenir. En 2028, le FCF serait de 1,4 Mds $ à la louche en retranchant les SBC. L'EV devrait donc être de 16,8 Mds $. Pas de chance, admettons que l'entreprise ait toujours autant de dettes, on arriverait à une MC de 15 Mds $. Et supposons que finalement la société n'ait racheté aucune action (on a vraiment pas de bol pour le moment), on arriverait donc à un upside de 15/8,4 = 1,8 environ en 2,75 ans, soit un rendement annualisé de 23 %, ce qui me parait être intéressant.

Pour comparaison, le concurrent sud-coréen Alteogen a une capitalisation de près de 14 Mds $ pour des revenus bien plus faibles. Le PER est de 187 et le P/FCF de 335. Normal, puisqu'ils lancent à peine leur activité, le marché pariant sur des revenus futurs importants grâce à Keytruda. Cela étant, si on devait me mettre le couteau sous la gorge pour chosir entre Alteogen et Halozyme, je prendrais la seconde sans hésiter, et c'est d'ailleurs ce que j'ai fait massivement. Honnêtement, Alteogen me parait largement sur-évaluée, alors que Halozyme est clairement une aubaine en comparaison.

Conclusion

On est dans un exemple typique de GARP : on paie une forte croissance potentielle au prix d'une société à croissance modérée. L'entrprise est l'exemple caricatural d'une vache à lait, et le management est de premier ordre. Il y a bien sûr des risques d'excecution, en plus de ceux liés à la propriété intellectuelle, sans compter les risques inhérents au secteur. D'un autre côté, Halozyme n'a pas à supporter le risque d'échec d'un médicament candidat.

Au final, Halozyme me semble un excellent choix pour qui veut investir dans une biotech hautement profitable et bon marché, sans les risques liés à la recherche clinique.