Adyen : Mon nouvel achat PEA ?

Pourquoi je m’y intéresse ?

🤝Dans l'avant dernier podcast FFP avec Abdallah de Bourseko, nous avons pas mal échangés sur ses plus grosses convictions et Adyen en faisait partie.

J'en entend parler depuis le lancement de ma chaine à peut près, sans trop jamais l'avoir pris au sérieux.

Alors écoutez, on va s'y attaquer aujourd'hui et voir si Adyen est une entreprise intéressante, ou non.

La Société

👇 Introduction

Nom : Adyen

Pays : 🇳🇱 Pays-Bas

Ticker : XAMS:ADYEN

Capitalisation : 35,66 Md $

PEA : ✅ Oui

Dividende : ❌ Non

Secteur : 🖥️ Technologie

Histoire

📖 Histoire

Adyen est une entreprise de technologie de paiements, faisant parti des plus grands acteurs mondiaux aujourd'hui.

Fondations et débuts (2006 - 2011)

2006 : Fondation de l'entreprise à Amsterdam par Pieter van der Does et Arnout Schuijff.

2011 : Adyen atteint la rentabilité pour la première fois.

Expansion mondiale et licences (2012 - 2017)

2012 : Début de l'expansion internationale avec l'ouverture de bureaux à San Francisco, Paris et Londres. Obtention d'une licence d'acquisition pan-européenne.

2014 : Levée de fonds de 250 millions de dollars menée par General Atlantic.

2015 : Valorisation à 2,3 milliards de dollars, devenant l'une des plus grandes "licornes" européennes.

2016 : Obtention d'une licence d'acquisition au Brésil.

2017 : Obtention d'une licence bancaire européenne, lui conférant le statut de banque d'acquisition. Expansion des licences d'acquisition à Singapour, Hong Kong, l'Australie et la Nouvelle-Zélande.

Entrée en bourse et partenariats majeurs (2018 - 2022)

31 janvier 2018 : eBay annonce qu'Adyen deviendra son principal partenaire de traitement des paiements, remplaçant progressivement PayPal.

13 juin 2018 : Introduction en bourse (IPO) sur Euronext Amsterdam.

2019 : Lancement de Adyen Issuing (émission de cartes physiques et virtuelles). Ouverture de bureaux à Tokyo et Mumbai.

2020 : Lancement mondial des terminaux de point de vente (POS) sous Android. Ouverture d'un bureau à Dubaï.

2021 : eBay termine la migration de la majorité de ses vendeurs vers la plateforme Adyen.

2022 : Le chiffre d'affaires annuel dépasse les 1,3 milliard d'euros.

Ère de l'IA et première acquisition (2023 - 2026)

2024 : Partenariat avec BILL pour les capacités d'émission de cartes.

2025 : Le volume de transactions traité dépasse pour la première fois la barre des 1 000 milliards d'euros annuels (1,3 billion d'euros au total).

• Lancement d'Adyen Capital au Canada.

• Introduction de la Dynamic Identification, une couche d'intelligence artificielle pour la gestion de la fraude et la reconnaissance des acheteurs en temps réel.

• Record de 43 milliards de dollars traités durant le week-end du Black Friday et du Cyber Monday.

24 avril 2026 : Adyen annonce sa toute première acquisition historique avec le rachat de Talon.One, une plateforme de gestion de la fidélité et des promotions, pour 750 millions d'euros.

💵 Business Model

Adyen est une entreprise qui a créé un écosystème de paiement full-stack ou bout-en-bout. Le modèle d'Adyen repose sur une plateforme unique globale développée entièrement en interne via de la croissance organique :

• Système de paiement en ligne, similaire à ce que propose Stripe, plateforme pour paiement e-commerce, SaaS etc.

• Systèmes de paiement physiques, TPE ou paiement via smartphone en point de vente (Point of Sales), similaire à ce que peut propose un Fiserv que nous avons déjà analysés par exemple.

• Plateforme de commerce unifié, regroupant toutes les données de paiement cross canal, en ligne et physique.

• Adyen pour plateforme, permet de créer un système de paiement dédié pour recevoir/payer sur des plateformes comme eBay, Vinted, Wix qui nécessitent des portefeuilles virtuels. Ici il y a MangoPay qui fourni ce genre de solutions aussi.

Perso j'adore ce type de business, car je comprends parfaitement ce qu'ils font, étant moi même utilisateur de Stripe pour Baggr.

Le gros point fort d'Adyen c'est que leur plateforme est globale et développée 100% en interne, ce qui leur permet d'être beaucoup plus agiles que des concurrents "legacy" :

• Adyen gère toutes les étapes de la transaction : gateway, traitement de paiements et acquisition marchange.

• Elle possède ses propres licences bancaires ce qui lui permet de déplacer les fonds sans intermédiaire.

• Adyen utilise de l'IA, Dynamic Identification pour reconnaitre les acheteurs, augmenter les autorisations et réduire la fraude.

• Et enfin elle privilégie la croissance interne par rapport aux acquisitions pour éviter la dette technique.

🌍 Segments

Adyen gagne de l'argent via 4 segments : 

• Settlement Fee Revenue (59,8%) : Commissions sur le volume de vente totales traitées par les marchands.

• Processing Fee Revenue (22,6%) : Frais perçus via le gateway pour le processing d'une transaction qu'elle soit validée ou non.

• Other Service Revenue (13,6%) : Outils divers comme Adyen Uplift qui lutte contre la fraude, services de KYC, émissions de cartes (Issuing), financement professionnel (Capital)...

• Sales of Goods Revenue (4,06%) : Vente de terminaux (PoS) physiques.

Coté géographique on est comme ça : 

• EMEA (57,6%) : Europe, Moyen-Orient, Afrique.

• North America (26,8%) : USA, Canada.

• Asie-Pacifique (10%)

• Amérique Latine (5,7%)

💰 Acquisition de Talon.One

Adyen a acheté Talon.One en avril 2026, ce qui en fait la première acquisition de son histoire.

C'est une plateforme de gestion de programmes de fidélités et de promotions.

Ça permet à Adyen d'étendre son offre aux départements marketing et d'intégrer cette solution à son offre Unified Commerce. Ce qui permettrai en théorie à Adyen d'aller chercher plus de grands détaillants nationaux, qui est un segment de clientèle assez faible pour le moment. 

⚔️ Marché & Concurrents

Adyen évolue sur le marché des solutions de paiement, estimé à 34Md € en 2025 et pouvant atteindre les 56Md € d'ici 2030 avec des prévisions de croissance entre 16 et 20% ! 

Stripe : est le principal concurrent, et le favoris des développeurs et SaaS. On l'utiliser chez Baggr et c'est le top du top. Très agile, bonne API et bonne documentation. Stripe domine sur la rapidité, Adyen est souvent meilleur pour les gros volumes et le commerce physique.

PayPal : pour moi PayPal est inutile, je ne l'ai jamais utilisé et je ne comprends pas le concept, c'est plus cher qu'un paiement CB. Hors catégorie.

Block : (Square) centré sur les PoS et les petits commerçants principalement.

Banques traditionnelles : elles proposent toutes leur écosystème de paiement natif. Souvent éclaté. Si vous avez déjà intégrer Mercanet ou Paylib je vous plein.

🚛 Fournisseurs

Infrastructures Cloud : Google, CloudFlare.

Réseaux de paiement : Visa, Mastercard. 

Le reste est anecdotique.

💼 Management

Pieter van der Does (CEO et co-fondateur) : Il a co-fondé l'entreprise en 2006 avec Arnout Schuijff. Sous sa direction Adyen est passée d'une petite startup en un géant mondial traitant plus de 1000 Md € / an de volume.

Ingo Uytdehaage (Co-CEO) : Ancien CFO, il a été nommé Co-CEO et a notamment joué un rôle crucial pour l'obtention de toutes les licences bancaires d'Adyen, au coeur de son avantage compétitif.

Ethan Tandowsk (CFO) : Responsable de la stratégie financière globale et de la gestion du capital du groupe.

📊 Actionnaires

Prins Group : La holdind de Pieter, le CEO et co-fondateur.

Arnout : Le deuxième co-fondateur.

On a donc pas mal de skin-in-the-game, c'est très appréciable, en plus d'avoir un fondateur CEO.

Analyse quantitative

-> Baggr.

Pourquoi le FCF est éclaté et le ROIC est négatif ?

À cause des mouvements de fonds des clients qui impactent le FCF comptable, c'est l'effet du Float. Adyen fourni dans ses rapports une métrique du FCF excluant ces mouvements de fonds clients.

Pareil pour le ROIC, sur une mesure comptable standard il est aussi impacté par les passifs d'Adyen dans lequel sont intégré les "dettes" clients, soit l'argent que doit en théorie Adyen aux marchands.

Si on annule ces effets on obtient un FCF et un ROIC exceptionnel, comme le reste des métriques.

Analyse fondamentale

✅ Forces

• Adyen possède une plateforme unique et développée entièrement en interne, ce qui lui permet d'être plus agile que ses concurrents legacy.

• L'entreprise a une rentabilité exceptionnelle et de très belles marges.

• Aucune dettes, trésorerie massive.

• Fort avantage compétitif.

• Business Asset Light, tant que l'IA n'est pas externalisée et ne coût pas trop cher en token.

❌ Faiblesses

• Concentration sur des grands comptes (eBay, Uber, LVMH)

• Faible présence sur les SMB, vs Stripe ou Block très accès SMB et SaaS.

• Complexité réglementaire et opérationnelle indue à l'industrie des systèmes de paiement

📈 Opportunités

• Nouveaux segments en forte croissance notamment l'émission de cartes bancaires et le capital (prêt aux entreprises). Stripe a aussi récemment lancé Stripe Capital dans la même veine (on reçoit des mails toutes les semaines.

• Commerce Agentique ? En théorie oui, j'attends de voir, je suis pas convaincu encore. Tant que l'IA hallucine je ne lui confierai jamais ma CB -> voir fiasco McDonald's.

• Rachats stratégiques comme le dernier en date avec Talon.One qui permet de s'ouvrir à de nouveaux clients.

• Encore beaucoup de marge de progression en Amérique Latine et Asie, le coeur historique étant l'Europe pour Adyen.

⚠️ Menaces

• Guerre des tarifs, le paiement est une commodité et même si tout le monde a de faibles marges, les commissions sont tirées vers le bas. Stripe est la concurrence la plus féroce et la plus proche.

• Très exposée aux secteurs du voyage et du luxe. Une baisse des paiements = une baisse des commissions chez Adyen.

• Risques de cyber sécurité, mais concerne tout le monde.

🏰 Avantage compétitif

On a deux avantages compétitifs qui coexistent :

• Effet de réseau : Chaque nouveau client et chaque transaction supplémentaire traitée sur la plateforme unique alimentent les algorithmes d'apprentissage automatique, ce qui améliore la qualité des données et permet d'améliorer le routage des paiements et réduire les risques de fraude.

• Coûts de changement : Un client qui a batti toute son infrastructure de paiement sur Adyen est bloqué. Et je peux vous le confirmer, si demain je devais migrer de Stripe à une autre solution sur Baggr je crois que je fais une dépression immédiate. 

On pourrait aussi citer en une certaine mesure les économies d'échelles, mais c'est moins significatif.

La grosse force d'Adyen est que sa plateforme est simple, performante et construite en interne. Mais j'ai envie de dire c'est aussi la force de Stripe.

Cependant Stripe a beaucoup moins cet aspect commerce physique, et je comprends tout à fait qu'un SaaS choisisse Stripe pour la facilité de d'intégration et qu'une grand boite avec des milliers de points de vente comme LVMH choisisse Adyen pour mixer e-commerce et PoS.

📋 Note fondamentale 

Marché

❌ Est-elle leader de son marché … ? Non, techniquement ce sont encore les acteurs legacy, les banques, qui dominent le marché.

✅ … Dans un marché en croissance ? Oui, avec un CAGR prévu de 20% par an sur ce marché il est difficile de faire mieux.

Produits

✅ Propose-t-elle de meilleurs produits que ses concurrents ? Oui, bien meilleurs que les acteurs Legacy et en parité avec Stripe je dirai. Les deux ont leurs forces et faiblesses et ne s'adressent pas vraiment aux mêmes typologies de clients.

✅ Est-ce que ses revenus sont récurrents / prévisibles ? Oui, ce sont des commissions, ce qu'il y a de plus récurrent.

✅ Sont-ils diversifiés en terme de produits ? Oui, on pourrait croire que non car c'est une seule plateforme de paiement. Mais en réalité elle perçoit des commissions sur tout le volume de vente passant par ses clients, qui eux même vendent des milliers de produits différents dans des secteurs différents.

✅ Sont-ils résiliants au niveau de la chaine d’approvisionnement ? Oui, pas de dépendance critique.

Avantage compétitif

✅ A-t-elle un avantage compétitif grand et durable ? Oui, les coûts de changements étant probablement les plus gros ici tellement la solution de paiement est critique dans une boite.

✅ Y-a-t-il de fortes barrières à l’entrée dans son industrie ? Oui, les systèmes Legacy vont mourir petit à petit. Et bon courage pour venir concurrencer Stripe et Adyen maintenant. Rien que les barrières réglementaires sont dissuasives.

✅ Est-elle protégée d'une disruption de ses produits ? Oui, je crois moyen au commerce Agentique, vois pas du tout. Et le A2A n'est pas une menace pour Adyen car les solutions de A2A viennent se brancher sur ces plateformes, je peux par exemple en activer nativement sur Stripe. Pareil pour les cryptos, elles ont juste à ajouter un nouveau mode de paiement sur leur plateforme et terminé.

Management

✅ Est-ce que le management pense et agit comme des fondateurs ? Oui, le fondateur est le CEO actuel.

✅ A-t-il du skin-in-the-game ? Oui, beaucoup d’insider Ownership.

❌ Est-il orienté vers ses actionnaires ? Non, pas de rachats d'actions ou de dividendes, ça viendra peut être un jour.

Note fondamentale : 10/12 soit 16,6/20.

Valorisation 

📈 Perspectives de croissance

Prévisions Baggr : 18%/an pour le CA, 16%/an pour les EPS. Visiblement les analystes anticipent une baisse des marges. 

Le management lui prévoit environ 20 à 22% de croissance du CA sur l'année 2026.

💰 Prix juste

En partant sur une hypothèse de 16%/an de croissance des EPS sur les 5 prochaines années et 25 de P/E final on obtient un prix juste d'envion 1000€.

L'entreprise est donc correctement valorisée aujourd'hui. Sans aucune marge de sécurité.

📉 Pourquoi elle baisse ?

Je pense que la première raison évidente est la valo : elle était juste trop chère avec un plus haut à 450 de P/E et une médiane à 10 ans de 84 ! Aujourd'hui, à 28 de P/E on est sur des niveaux déjà beaucoup plus raisonnables. Même si ça reste encore cher attention.

Ensuite on a eu récemment une baisse des guidances en février, avec une prévision de 20 à 22% de croissance du CA sur 2026, ce qui déplait toujours au marché qui pense toujours court terme.

Et puis on a tout simplement une baisse de la croissance, ce qui est normal, on se normalise autour de quelque chose de cohérent, 20% puis probablement 15/10% comme du Mastercard ou du Visa.

Le contexte géopolitique de 2025/2026 a impacté tout le monde et la baisse concerne aussi Visa/Mastercard et autres entreprises financières comme S&P Global, MSCI ou encore FICO.

Bref une opportunité je pense, mais pas que sur Adyen, sur toutes les boites financières qui sont fortement décotées.

Thèse

✅ Écoutez c'est un grand oui pour moi. Adyen coche toutes les cases que j'aime :

• Business model simple à comprendre et prévisible, produit que j'utilise personnellement (via Stripe, je comprends le moat d'Adyen)

• Management fondateur et skin-in-the-game

• Profil quantitatif magnifique

• Fort avantage compétitif

• Grosse perspective de croissance

• Petite part de marché dans un grand marché en croissance dominé par des acteurs mourants (ex Fiserv mdr, c'est vraiment une boite éclatée)

Et pour courronner le tout, on a un prix correct ! 

Alors la boite était très très chère il y a quelques années et son prix s'est normalisé. On est sur un niveau tout à fait normaux aujourd'hui.

On a pas de marge de sécurité incroyablen, vois pas du toutd de marge de sécurité mais on est au bon endroit pour commencer une petite position tranquillement.

Et quoi de mieux que de vendre Visa pour ça ?

Ça fait très longtemps que j'ai et Visa et Mastercard en portefeuille.

Et ça fait aussi très longtemps que je dis que si je dois faire un choix entre les deux je garderai Mastercard.

Et bien ce jour est arrivé. Et le gros plus dans tout ça ? Adyen reste dans le même "secteur" que Visa mais ne fait pas du tout la même chose.

Ce qui fait qu'en gardant Mastercard ET Adyen, je suis exposé aux réseaux de paiements via MA et aux systèmes de paiements via ADYEN. Deux business complémentaires et non concurrents.

Adyen permet aussi d'avoir une sécurité "anti A2A" que Mastercard a moins, vu qu'elle pourrait en théorie se faire disrupter par cette technologie.

Je vais donc passer mon ordre aujourd'hui et ainsi réallouer Visa sur Adyen qui me parait être bien meilleure pour la diversification de mon portefeuille ET son potentiel de croissance.

Position que je pourrai renforcer si l'occasion se présente.